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　　劉俊海，中(zhong)國人民(min)大(da)學(xue)法(fa)學(xue)院教(jiao)授、博士(shi)生導師、民(min)商(shang)法(fa)博士(shi)；中(zhong)國人民(min)大(da)學(xue)國家發(fa)展與(yu)戰略(lve)研究(jiu)(jiu)(jiu)院研究(jiu)(jiu)(jiu)員(yuan)；中(zhong)國人民(min)大(da)學(xue)商(shang)法(fa)研究(jiu)(jiu)(jiu)所所長；第五屆全國十大(da)杰出(chu)青年法(fa)學(xue)家；國家工商(shang)總局(ju)市場監管專家委員(yuan)會(hui)委員(yuan)；全國總工會(hui)法(fa)律顧(gu)問委員(yuan)會(hui)委員(yuan)。

　　【編者按】 近日(ri)(ri)，有關(guan)新(xin)股(gu)發行的市(shi)場質疑聲不斷(duan)，隨(sui)著經濟學家韓志國點評A股(gu)市(shi)場監(jian)管(guan)引得證監(jian)會(hui)(hui)主席劉士余關(guan)注(zhu)，大(da)小非減(jian)持(chi)(chi)一(yi)度成為近日(ri)(ri)熱議話題(ti)。26日(ri)(ri)，證監(jian)會(hui)(hui)于例會(hui)(hui)時宣(xuan)布將對《上市(shi)公司大(da)股(gu)東、董(dong)監(jian)高減(jian)持(chi)(chi)股(gu)份的若干規定》做出修改(gai)；時隔一(yi)日(ri)(ri)，證監(jian)會(hui)(hui)于27日(ri)(ri)晚間(jian)正式發布新(xin)規，上交所及深(shen)交所也(ye)相繼(ji)跟進，分別(bie)頒(ban)布具體(ti)實(shi)施細則(ze)。那么，“一(yi)會(hui)(hui)兩所”祭(ji)出的新(xin)規大(da)棒(bang)，究竟是否打在(zai)了大(da)股(gu)東減(jian)持(chi)(chi)要害上？與大(da)股(gu)東減(jian)持(chi)(chi)交織的新(xin)股(gu)發行又何(he)去何(he)從？證監(jian)會(hui)(hui)主席難當(dang)，問題(ti)究竟應如何(he)解(jie)決？

　　5月26日，針對(dui)近(jin)期(qi)低(di)迷的A股市場，新京報推(tui)出首期(qi)“劉(liu)士余主席，我(wo)想(xiang)跟你談(tan)(tan)一(yi)談(tan)(tan)”系列評論(lun)，就(jiu)新股發行(xing)是(shi)否需要叫停等問題進(jin)行(xing)了討(tao)論(lun)。隨著減持新規(gui)的頒布，新京報推(tui)出第二(er)期(qi)“劉(liu)士余主席，我(wo)想(xiang)跟你談(tan)(tan)一(yi)談(tan)(tan)”，專訪中國人(ren)民大學法學院教(jiao)授劉(liu)俊(jun)海，聚焦(jiao)大股東(dong)減持新規(gui)，對(dui)上述問題進(jin)行(xing)解答。

　　劉(liu)士余主席，我想跟(gen)你談(tan)(tan)一談(tan)(tan) 之二

　　談減持 “船沉(chen)了你先跑，那不行(xing)”

　　新京報(bao)：今年以來，A股(gu)(gu)上市公司合計被重(zhong)要股(gu)(gu)東套現750.96億元，市場對大股(gu)(gu)東減(jian)持質疑(yi)不斷，你(ni)認為癥結何(he)在？

　　劉俊海：一方面，是(shi)《證券法》第(di)(di)38條與《公司(si)(si)法》第(di)(di)141條等規(gui)范持(chi)股(gu)鎖定期、約束股(gu)份減(jian)持(chi)的(de)法律規(gui)定比較籠統。而證監(jian)會(hui)去(qu)年(nian)發布的(de)《上市公司(si)(si)大(da)股(gu)東(dong)、董監(jian)高(gao)減(jian)持(chi)股(gu)份的(de)若干規(gui)定》，以及滬深(shen)交(jiao)易所的(de)落實細則也存在規(gui)范不嚴密的(de)“牛(niu)欄關貓”現象。

　　另一方面，控股股東和(he)內部(bu)控制人等惡(e)意規避減(jian)持規則的(de)現(xian)象很普遍。有些減(jian)持受(shou)限(xian)的(de)大股東先故意把(ba)股票(piao)質押給債(zhai)(zhai)權人（包括虛假債(zhai)(zhai)權人），然(ran)后(hou)故意違(wei)約，最終大搖大擺地讓作為白手套的(de)債(zhai)(zhai)權人出售股票(piao)漁利。有些董監(jian)高(gao)為了惡(e)意減(jian)持，不惜集(ji)體(ti)辭職(zhi)。

　　而投(tou)資者(zhe)也無力(li)自我保護(hu)。由(you)于股民與特(te)定股東(dong)及董監高信息不(bu)對稱、財力(li)不(bu)對等、搭(da)便(bian)車心理(li)、上(shang)市公(gong)司(si)股權結構嚴重不(bu)合理(li)，違規減持便(bian)演變為(wei)司(si)空見(jian)慣的(de)潛規則，蒙受(shou)損(sun)失(shi)的(de)中(zhong)小(xiao)股民對此卻(que)奈(nai)何不(bu)得。

　　但是，市場失靈(ling)，監(jian)(jian)管者(zhe)不能(neng)失靈(ling)，法治(zhi)不能(neng)失靈(ling)。要根治(zhi)這(zhe)一問題，既需良法，更需善治(zhi)。證監(jian)(jian)會27日發布了《上市公司大(da)股東、董監(jian)(jian)高減持股份(fen)的若干規定》，滬深(shen)交(jiao)易(yi)所也(ye)出臺了具有自律規則性質的實施細則，推進了良法打造。

　　而(er)善治問題急需消除根除監(jian)管套利的空間(jian)。過去，市場多次反映大(da)小(xiao)非減持問題，監(jian)管者(zhe)不(bu)可能不(bu)知(zhi)道。但由于各(ge)種(zhong)主客觀原(yuan)因，監(jian)管失靈、監(jian)管懈怠、監(jian)管盲區、監(jian)管漏洞與監(jian)管真空地帶是客觀事實。要(yao)打(da)造投資者(zhe)友好型社會，提振投資信心，必須在良法、善治方面推出新舉措(cuo)。

　　新京報(bao)：你提到27日證監會(hui)及滬深交易(yi)所就大股(gu)東減持(chi)問題同(tong)時出臺政(zheng)策，對(dui)一(yi)會(hui)兩(liang)所此舉你有何(he)看法？

　　劉(liu)俊海：一會兩(liang)所接(jie)連出(chu)臺新規和細(xi)則，速度之快，動作(zuo)之協調值得肯(ken)定(ding)。此次(ci)政策(ce)總結(jie)了(le)現(xian)行(xing)減持規定(ding)在實踐(jian)中的(de)教訓(xun)，力度更大，條款更細(xi)致(zhi)。各類有信息優勢、資金優勢與(yu)道德風(feng)險的(de)減持主體，諸如包括大股東、IPO前(qian)的(de)老股東及定(ding)增(zeng)入(ru)股的(de)股東等(deng)特定(ding)股東與(yu)董監高等(deng)內(nei)部控制人基(ji)本上(shang)都納入(ru)其(qi)中了(le)。

　　此前，部(bu)分大股(gu)東(dong)為規避(bi)減持規定(ding)，經常出現采取虛假訴訟、虛假股(gu)權質押，虛假贈(zeng)與，甚至(zhi)虛假離婚、濫(lan)用司法強制執(zhi)行等(deng)雕蟲小技。

　　比如，自然人股東(dong)編造自己與妻子離婚(hun)的故事，云(yun)：“為了(le)支(zhi)付離婚(hun)費用，被迫(po)減持股票”。有的大股東(dong)說自己日子過得不太好，于是賣點股份、改(gai)善生活，似乎也能自圓其說。這次新規將司(si)法(fa)強制執行(xing)、執行(xing)股權質押(ya)協議、贈與、可交換(huan)(huan)債換(huan)(huan)股、股票權益互換(huan)(huan)等(deng)減持股份都(dou)一(yi)網打盡了(le)

　　同時，新規強(qiang)調股東和(he)董監高要(yao)遵守自己曾就限制股份轉讓(rang)做(zuo)出的(de)承(cheng)諾(nuo)。有的(de)當事(shi)人(ren)在(zai)IPO階(jie)段(duan)做(zuo)出了自我約(yue)束減持的(de)承(cheng)諾(nuo)，后來想(xiang)反悔，這(zhe)就是不誠信的(de)違約(yue)行(xing)為。我個(ge)人(ren)認為這(zhe)一重申很有必要(yao)，這(zhe)強(qiang)調了減持既是法定義(yi)務(wu)，也是契約(yue)義(yi)務(wu)，更是倫理(li)和(he)道德義(yi)務(wu)。

　　更重要(yao)的是(shi)，細(xi)則(ze)(ze)體(ti)現了(le)(le)懲戒失信(xin)與減(jian)(jian)(jian)持約束相(xiang)結(jie)合的信(xin)用監(jian)管理念(nian)。董(dong)監(jian)高在接(jie)受行政處罰、自律處罰甚至刑(xing)事處罰的情況下，均不得減(jian)(jian)(jian)持。董(dong)監(jian)高被處罰要(yao)么是(shi)由于不誠(cheng)信(xin)，要(yao)么是(shi)由于不勤勉，你還減(jian)(jian)(jian)持，你有什么資格減(jian)(jian)(jian)持？所以我個人(ren)認為，這(zhe)體(ti)現了(le)(le)在減(jian)(jian)(jian)持規(gui)則(ze)(ze)中的信(xin)用監(jian)管原則(ze)(ze)。市(shi)場(chang)有眼睛，法律有牙齒。這(zhe)次新規(gui)就把市(shi)場(chang)跟法律有機對接(jie)起來了(le)(le)。

　　新(xin)京報：你(ni)認為此次新(xin)規是(shi)否達到了預期？

　　劉俊海：限制(zhi)特定股(gu)(gu)東(dong)與(yu)(yu)董監高的(de)(de)(de)股(gu)(gu)份減持(chi)行為本身不是目的(de)(de)(de)，而是依(yi)法適度消除(chu)具有信(xin)息優(you)勢(shi)、資(zi)金優(you)勢(shi)的(de)(de)(de)持(chi)股(gu)(gu)主(zhu)體的(de)(de)(de)道德風險，讓大(da)股(gu)(gu)東(dong)、董監高等內(nei)部控制(zhi)人與(yu)(yu)中(zhong)小股(gu)(gu)東(dong)同甘共苦，打(da)造多贏共享的(de)(de)(de)公司治理(li)與(yu)(yu)資(zi)本市場生態環境。因此(ci)，我(wo)一直主(zhu)張適度延長具有信(xin)息優(you)勢(shi)、資(zi)金優(you)勢(shi)的(de)(de)(de)持(chi)股(gu)(gu)主(zhu)體的(de)(de)(de)限售(shou)期，大(da)幅提高減持(chi)行為的(de)(de)(de)透明度與(yu)(yu)可(ke)預(yu)期性。

　　我(wo)的(de)部分觀點在新規(gui)中得到了體現，但由于一會兩所的(de)新規(gui)要(yao)么是(shi)部門規(gui)章，要(yao)么是(shi)交易所的(de)自律規(gui)則，因(yin)此在上位法(fa)未修(xiu)改的(de)情況下(xia)，新規(gui)對特定(ding)主體限售期(qi)及(ji)減(jian)持限制的(de)規(gui)定(ding)不可能一步到位。

　　從長遠看，建議在《公(gong)司(si)法》與《證券法》聯(lian)動修(xiu)改時(shi)延(yan)長董監高和大股東(dong)持(chi)股鎖(suo)定期，將《公(gong)司(si)法》第141條規(gui)定的(de)股票上市交易之日起一年(nian)內不(bu)得轉讓延(yan)長到三年(nian)；再(zai)比如，現在規(gui)定年(nian)內減持(chi)不(bu)得超過其所持(chi)有本公(gong)司(si)股份總數的(de)25%，可(ke)以降至10%，放慢(man)減持(chi)節(jie)奏(zou)。

　　在(zai)減持(chi)比(bi)例(li)方(fang)面，我認為目前(qian)可以按照新規(gui)處理(li)，不(bu)過未來需要進一步加強規(gui)避規(gui)則的細節管(guan)理(li)，通(tong)過及時披露(lu)減持(chi)路線圖(tu)等方(fang)式提(ti)高減持(chi)的透明(ming)度。你作(zuo)為優勢(shi)股東，要出(chu)什么牌，必須提(ti)前(qian)告知公眾(zhong)投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)，讓公眾(zhong)投(tou)(tou)資者(zhe)(zhe)有機會選擇進退。你跑之前(qian)我先跑，不(bu)是你跑完了(le)我才知道。過去，我們(men)就(jiu)存在(zai)這樣一個(ge)信(xin)息不(bu)對稱的資本市場博弈。信(xin)息不(bu)對稱的問題，只有通(tong)過信(xin)息對稱才能解決。

　　當前最重要的是確保新(xin)規落地生根(gen)，不能(neng)只是掛在墻(qiang)上(shang)好看。要通過(guo)有效(xiao)規制減持行為，倒逼大股東(dong)、實(shi)際控制人(ren)等特定股東(dong)和董監高自覺(jue)履行誠信義務(wu)，提升(sheng)上(shang)市公司的投(tou)資價值。作為船長與大副(fu)，你不能(neng)在即將(jiang)沉船時扔下乘客，你先跑，那不行。權利(li)與義務(wu)成正比，風(feng)險與收益相匹(pi)配，是亙古不變(bian)的基本法理。

　　談新股 “個別企業失信(xin)，全體好公司買單不公平”

　　新京(jing)報：近日股(gu)市持續低迷，有不少聲(sheng)音將此歸因于(yu)IPO提速，您是如何看待(dai)這種(zhong)聲(sheng)音的？

　　劉俊(jun)海：這(zhe)(zhe)個(ge)說法有一定道理(li)，但如(ru)果認為(wei)這(zhe)(zhe)是(shi)(shi)主(zhu)要因(yin)(yin)素或(huo)者唯一因(yin)(yin)素，就(jiu)不(bu)客觀了。因(yin)(yin)為(wei)股市(shi)低迷，有多(duo)種成因(yin)(yin)，從根本上來說，這(zhe)(zhe)與(yu)股市(shi)還沒有成為(wei)國民經濟的(de)(de)晴(qing)雨(yu)表有關。現在的(de)(de)股市(shi)，更多(duo)是(shi)(shi)投(tou)(tou)資(zi)方和融資(zi)方的(de)(de)圈錢平臺，而(er)不(bu)是(shi)(shi)投(tou)(tou)資(zi)者的(de)(de)搖錢樹。也就(jiu)是(shi)(shi)說，當下證券市(shi)場對(dui)于投(tou)(tou)資(zi)功能的(de)(de)缺乏，才是(shi)(shi)最終(zhong)原因(yin)(yin)。

　　所(suo)以，現在的證(zheng)券市場和企業業績不(bu)(bu)掛(gua)鉤。業績不(bu)(bu)好(hao)，股(gu)價也(ye)能炒(chao)上去。業績好(hao)，股(gu)價未必高。如果把股(gu)市低(di)迷完全歸因于IPO提速(su)，不(bu)(bu)太客(ke)觀。不(bu)(bu)過，若(ruo)說一點不(bu)(bu)影響投資(zi)信心也(ye)不(bu)(bu)合辯(bian)證(zheng)法，但這不(bu)(bu)是(shi)最主要因素。

　　新(xin)京(jing)報：此前有(you)聲音稱要叫停(ting)新(xin)股(gu)發行(xing)，也有(you)市場觀點(dian)反駁稱新(xin)股(gu)發行(xing)不能停(ting)，你(ni)對于(yu)新(xin)股(gu)發行(xing)又是如(ru)何看待？

　　劉俊海：我一直主張資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)監(jian)(jian)管要(yao)(yao)走向法治(zhi)(zhi)軌道。要(yao)(yao)確保我國(guo)資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)活力(li)煥發、長治(zhi)(zhi)久安，必須增強資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)法律環(huan)境的公(gong)平性(xing)、穩(wen)定性(xing)、連續性(xing)、透明度、能見度、公(gong)信力(li)與可預(yu)期性(xing)。監(jian)(jian)管者(zhe)(zhe)要(yao)(yao)善(shan)于運用法律手段(duan)、法治(zhi)(zhi)思維維護資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)。監(jian)(jian)管者(zhe)(zhe)沒有義(yi)務(wu)(wu)、也沒有能力(li)擔保股價一路(lu)只漲(zhang)不跌，但有義(yi)務(wu)(wu)保證資本(ben)市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)的公(gong)開、公(gong)平、公(gong)正，有義(yi)務(wu)(wu)打(da)造投資者(zhe)(zhe)友好型市(shi)(shi)(shi)場(chang)(chang)環(huan)境。

　　新股(gu)發行既可倒逼市(shi)場回歸價值投資(zi)，過(guo)濾(lv)垃(la)圾股(gu)；也(ye)可讓(rang)(rang)好公(gong)(gong)(gong)司(si)脫(tuo)穎而出(chu)。因為(wei)資(zi)本市(shi)場具有劣汰與(yu)選優兩大功能。現在(zai)因為(wei)個(ge)別企業失信，讓(rang)(rang)全體好公(gong)(gong)(gong)司(si)買單，這不公(gong)(gong)(gong)平、不合適。

　　但是(shi)，這是(shi)不是(shi)意味著允許造假(jia)者進(jin)來？也不是(shi)，這就(jiu)需要從法律法規方(fang)面完(wan)善，加大造假(jia)者違法成本。我以往(wang)的學術觀(guan)點一直是(shi)以重典治(zhi)亂(luan)與猛藥(yao)去(qu)疴作為(wei)后盾，建立(li)投資(zi)者友好型(xing)IPO新制度(du)。你公(gong)司敢圈錢、敢造假(jia)，我們引(yin)(yin)進(jin)懲罰性賠償、引(yin)(yin)進(jin)公(gong)益訴訟、引(yin)(yin)進(jin)民(min)事(shi)、行(xing)政(zheng)、刑事(shi)三大懲罰措施。如(ru)此(ci)一來，誰敢造假(jia)？好企業就(jiu)能(neng)夠脫穎而出，堂堂正(zheng)正(zheng)去(qu)融資(zi)。

　　現在講實體(ti)經濟(ji)缺乏資本(ben)支撐(cheng)，也是(shi)與IPO多年來關關停(ting)停(ting)、時(shi)快時(shi)慢、公司良莠不齊等老大難問題有關。如(ru)果靠(kao)銀(yin)行(xing)融資，銀(yin)行(xing)風險又很(hen)高，間接融資不暢通，民間融資如(ru)果求助于高利貸(dai)，問題就更嚴重了。我們之所以對資本(ben)市(shi)場(chang)寄(ji)予厚望，一是(shi)希望它為投(tou)資者創造財富，二是(shi)為實體(ti)企業融資。但(dan)是(shi)現在，一人得病，全體(ti)吃藥。這很(hen)荒唐，也不符合法(fa)治(zhi)邏輯(ji)、市(shi)場(chang)邏輯(ji)。

　　談“堰塞湖” “注(zhu)冊制改(gai)革不能再拖了”

　　新京報：韓志(zhi)國教授(shou)稱(cheng)新股發行(xing)形成了場(chang)內堰塞湖(hu)，并提(ti)出上市(shi)公司不為(wei)(wei)發展契機而為(wei)(wei)一夜暴富(fu)套現，你是如何看待(dai)這一現象(xiang)的？

　　劉俊海(hai)：新股(gu)發行(xing)和(he)大小非減(jian)持(chi)兩個問題確實是交織的。我的核心觀點是，流水(shui)不腐，戶樞(shu)不蠹。競爭(zheng)是市場(chang)(chang)經濟活(huo)力(li)之源(yuan)。自由選擇是市場(chang)(chang)活(huo)力(li)的基本來源(yuan)。

　　對于新股發行(xing)(xing)IPO，該重啟(qi)的(de)依法重啟(qi)，該退市(shi)的(de)加大退市(shi)力度(du)。不(bu)能吐(tu)故納新的(de)市(shi)場是(shi)沒有(you)活力的(de)。在進一(yi)步遏制不(bu)當(dang)減持的(de)同時(shi)，還要依法精準打擊內幕交易、操縱市(shi)場等不(bu)法行(xing)(xing)為。

　　另外，“堰塞湖(hu)”現象其實(shi)也是核(he)準制的負(fu)面作用之(zhi)一。核(he)準制雖然功不可沒，但弊端亦十分明顯(xian)。比如，無法(fa)有效識別造假企(qi)業(ye)，更無力將其拒(ju)之(zhi)門外。當失(shi)信企(qi)業(ye)在發行市(shi)場招搖(yao)撞騙的同時，一些誠信企(qi)業(ye)由于不能(neng)財務造假而望市(shi)興嘆。再比如，核(he)準制會(hui)惡化監管者與公眾投資者之(zhi)間的魚水關系，傳遞證(zheng)監會(hui)為潛(qian)在失(shi)信企(qi)業(ye)信用背書的錯(cuo)誤(wu)信號。

　　更重要(yao)的(de)，審批(pi)制(zhi)(zhi)(zhi)涉及額度控制(zhi)(zhi)(zhi)、節(jie)奏控制(zhi)(zhi)(zhi)，蘊(yun)含著IPO核(he)(he)準環節(jie)的(de)行政自由裁量權，容易誘發權力尋租現象。諸如馮小樹、王小石(shi)等人(ren)利用發審委制(zhi)(zhi)(zhi)度與核(he)(he)準制(zhi)(zhi)(zhi)的(de)漏洞(dong)攫取了不少不法財富。有人(ren)不愿意搞注冊制(zhi)(zhi)(zhi)，就是因為自由裁量權。

　　如(ru)果推行注冊制(zhi)，全部(bu)交給(gei)市場選擇(ze)，假若(ruo)行情不(bu)好(hao)，股票賣不(bu)出去(qu)，公司也就(jiu)自動不(bu)發(fa)了；同時好(hao)公司都能(neng)來，如(ru)果壞(huai)公司敢(gan)造假，就(jiu)要(yao)坐牢，就(jiu)要(yao)承擔懲罰(fa)性賠償、行政(zheng)處罰(fa)甚至刑事責(ze)任。

　　我認為，資本市場的改革(ge)、發展與(yu)穩(wen)定(ding)不(bu)是孤立的，建議證監會(hui)按照(zhao)既(ji)定(ding)改革(ge)方針，積極(ji)穩(wen)妥(tuo)有序推進股票發行注冊制改革(ge)，不(bu)能再拖了(le)。

　　新京報：你認為(wei)向(xiang)注(zhu)冊制推進過(guo)程中，最大阻(zu)礙在何處？

　　劉俊海：最大阻(zu)礙來自于(yu)對改(gai)革(ge)的(de)恐(kong)懼感。這(zhe)就要打破固化的(de)利(li)益結(jie)構、商業模(mo)式(shi)、利(li)益群體與(yu)監管思(si)維。當下最大的(de)問題在(zai)于(yu)凝聚(ju)立法與(yu)監管共識(shi)。有關(guan)人士跟(gen)我說(shuo)擔心推(tui)進注冊制(zhi)改(gai)革(ge)怕是利(li)空。但我認為(wei)注冊制(zhi)改(gai)革(ge)的(de)制(zhi)度創(chuang)新是長期利(li)多，因為(wei)這(zhe)能讓好(hao)公(gong)司脫穎而出，投(tou)資者能買到賺(zhuan)錢(qian)的(de)好(hao)股票了，這(zhe)是好(hao)事。

　　我(wo)們(men)需要把思想統(tong)一到“推進股票發行注(zhu)冊(ce)制改(gai)(gai)革”的(de)認識上來。這個決定從2013年(nian)至今已近四(si)年(nian)，但一直(zhi)推不動，可見阻力之大。人(ren)們(men)對于(yu)核準(zhun)制存在很多疑慮，為了給老百姓一個明白，也為了讓劉士余(yu)主席及其監管團隊(dui)清白，做到好人(ren)好當，打造(zao)投資者友好型的(de)市場生態環境，依法推進注(zhu)冊(ce)制改(gai)(gai)革是十分必要的(de)。