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如何留住(zhu)“獨角獸”，加大資(zi)本市(shi)場(chang)對新(xin)技(ji)術新(xin)產業(ye)新(xin)業(ye)態(tai)(tai)新(xin)模式的(de)支持(chi)力(li)度，是A股監(jian)管層當前需迫(po)切(qie)解決的(de)戰略性(xing)議題。記者了解到，新(xin)春(chun)伊始，包括交易所在內(nei)的(de)多(duo)個(ge)監(jian)管部門、監(jian)管人士紛紛赴京滬深等地調研高新(xin)技(ji)術企(qi)業(ye)，聽(ting)取互聯網(wang)、智能制(zhi)造、生(sheng)物醫藥(yao)、生(sheng)態(tai)(tai)環(huan)保等領域(yu)企(qi)業(ye)對資(zi)本市(shi)場(chang)更好(hao)服務(wu)創新(xin)創業(ye)的(de)意見(jian)建議。

　　早(zao)些年(nian)那(nei)些無奈離開A股而選擇境外上市平臺的(de)百度、阿里(li)巴巴、騰訊(xun)、京(jing)東(dong)等互聯網高(gao)科技企(qi)業，實屬“肥水流到外人田”。業內人士指出，監管層正在(zai)醞釀新(xin)政，通過一攬子政策改(gai)革以(yi)提升我國(guo)資(zi)本市場體(ti)系的(de)制度包容性、市場承載力和國(guo)際競爭(zheng)力，力爭(zheng)把(ba)第二批中國(guo)高(gao)科技企(qi)業中的(de)優質企(qi)業留在(zai)國(guo)內，讓(rang)好企(qi)業盡快上市，讓(rang)融(rong)資(zi)者(zhe)得(de)到更快發展，讓(rang)投資(zi)者(zhe)得(de)到更多回報。

　　監管喊話密集調研

　　政策信號萌動

　　自1月初證監(jian)會主席(xi)助理張(zhang)慎峰帶隊赴北京市(shi)中關村科技園區(qu)調研座談(tan)之日起(qi)，監(jian)管層對(dui)高科技企業的(de)密集調研就開始(shi)了。

　　記者了解到，包括滬深交易所在(zai)內的(de)(de)(de)多個監(jian)管(guan)部門和監(jian)管(guan)人士，赴北京、上海、深圳地區(qu)的(de)(de)(de)互聯網、智能制造、生物醫(yi)藥、生態環保等(deng)領域的(de)(de)(de)多家企(qi)(qi)業(ye)(ye)調(diao)研(yan)(yan)，調(diao)研(yan)(yan)的(de)(de)(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)，有(you)的(de)(de)(de)是(shi)(shi)在(zai)自身領域成(cheng)長迅猛、已處在(zai)龍(long)頭地位(wei)的(de)(de)(de)科(ke)技(ji)型企(qi)(qi)業(ye)(ye)，有(you)的(de)(de)(de)是(shi)(shi)創(chuang)立時(shi)間(jian)不久卻有(you)著(zhu)自身獨特技(ji)術(shu)和發展(zhan)潛力的(de)(de)(de)創(chuang)新創(chuang)業(ye)(ye)型企(qi)(qi)業(ye)(ye)。調(diao)研(yan)(yan)內容多是(shi)(shi)了解企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)(de)發展(zhan)歷程和所掌握的(de)(de)(de)核心(xin)科(ke)技(ji)技(ji)術(shu)，以及(ji)對接(jie)企(qi)(qi)業(ye)(ye)融資訴求，為(wei)下一步推出的(de)(de)(de)一系列以發行(xing)上市制度改革為(wei)核心(xin)的(de)(de)(de)監(jian)管(guan)新政奠定基礎。

　　此(ci)舉若(ruo)推出，無疑將(jiang)解(jie)決困擾A股(gu)多(duo)年的“獨角獸公(gong)司紛紛遠赴海外上市”的難題。

　　企(qi)業有自主選擇上(shang)(shang)市(shi)地的(de)權力(li)，這本無(wu)可非(fei)議，但過去十幾年(nian)間，受制于(yu)制度、監管規則(ze)、市(shi)場(chang)容量等(deng)(deng)因(yin)素，百度、阿里巴巴、騰(teng)訊、京(jing)東(dong)等(deng)(deng)一(yi)大批互聯網高科技企(qi)業紛紛選擇了在美國(guo)、香港等(deng)(deng)地上(shang)(shang)市(shi)募(mu)資，像(xiang)騰(teng)訊和阿里這樣用戶(hu)和利潤主要來自于(yu)國(guo)內(nei)，而(er)上(shang)(shang)市(shi)地在國(guo)外、與(yu)國(guo)內(nei)散(san)戶(hu)投資者(zhe)無(wu)緣的(de)現象令不少市(shi)場(chang)參與(yu)者(zhe)一(yi)聲嘆息。回(hui)首過往，金融體系(xi)發展滯后(hou)，特別是上(shang)(shang)市(shi)制度和多層次資本市(shi)場(chang)的(de)缺(que)失難以適(shi)應新業態(tai)發展的(de)需要，成為制度層面(mian)讓優質互聯網企(qi)業集(ji)體赴海外上(shang)(shang)市(shi)、“肥水(shui)流到外人田(tian)”的(de)主要原因(yin)。

　　當前，小米、滴(di)(di)滴(di)(di)打車、大疆無(wu)人機等第二(er)批(pi)中(zhong)國的(de)高科技(ji)企(qi)業(ye)脫穎(ying)而出(chu)，與此(ci)同時，中(zhong)國股市(shi)容量提升，資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)改(gai)革持續(xu)深化(hua)，多層(ceng)次市(shi)場(chang)服務實體(ti)經濟的(de)能力明顯提高。如何(he)把好的(de)高科技(ji)技(ji)術企(qi)業(ye)留下(xia)來，如何(he)讓(rang)已(yi)在(zai)海外融資(zi)的(de)優(you)質獨角(jiao)獸們(men)陸續(xu)回歸(gui)，成為了監(jian)管層(ceng)需深思熟慮的(de)關鍵(jian)問題，尤其是(shi)今年以來，多個監(jian)管部(bu)門密集釋放的(de)多重信號，已(yi)明確展現出(chu)提升資(zi)本(ben)市(shi)場(chang)體(ti)系制度(du)包容性改(gai)革的(de)迫切(qie)之(zhi)勢。

　　從張慎(shen)峰提(ti)出(chu)的(de)(de)(de)“一(yi)些(xie)長期懸而(er)未決的(de)(de)(de)難點、痛點問題，需要拿出(chu)更大(da)的(de)(de)(de)勇(yong)氣(qi)和(he)魄力(li)推(tui)進改(gai)革(ge)，大(da)幅(fu)提(ti)高市(shi)場(chang)(chang)核(he)心競(jing)爭力(li)的(de)(de)(de)改(gai)革(ge)已(yi)顯得迫在眉(mei)睫，要以時不(bu)我待的(de)(de)(de)精神(shen)與(yu)時俱進地提(ti)升我國(guo)(guo)資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)體(ti)(ti)系(xi)(xi)的(de)(de)(de)制(zhi)度包容(rong)性、市(shi)場(chang)(chang)承載(zai)力(li)和(he)國(guo)(guo)際(ji)競(jing)爭力(li)”，到證(zheng)監會(hui)(hui)系(xi)(xi)統(tong)2018年工作會(hui)(hui)議上提(ti)出(chu)的(de)(de)(de)“以服務(wu)國(guo)(guo)家戰略、建設現代化經濟(ji)體(ti)(ti)系(xi)(xi)為導(dao)向(xiang)，吸收(shou)國(guo)(guo)際(ji)資本(ben)市(shi)場(chang)(chang)成(cheng)熟有效(xiao)有益的(de)(de)(de)制(zhi)度與(yu)方法(fa)，改(gai)革(ge)發行上市(shi)制(zhi)度，努力(li)增加制(zhi)度的(de)(de)(de)包容(rong)性和(he)適應性，加大(da)對新技術(shu)新產業新業態(tai)新模式的(de)(de)(de)支(zhi)持力(li)度”，證(zheng)監會(hui)(hui)高層已(yi)就改(gai)革(ge)舉措達成(cheng)共(gong)識。

　　在交(jiao)(jiao)易(yi)所層面(mian)，上交(jiao)(jiao)所副(fu)理事(shi)長張冬科(ke)表示，積極擁抱(bao)新(xin)經(jing)濟是今年上交(jiao)(jiao)所的(de)(de)重點(dian)任(ren)務，要通(tong)過(guo)實施“新(xin)藍籌(chou)行動(dong)”，支持(chi)新(xin)一代的(de)(de)BAT企(qi)業(ye)成長；深交(jiao)(jiao)所副(fu)總(zong)經(jing)理彭(peng)明也(ye)透(tou)露，針對創新(xin)創業(ye)型的(de)(de)高新(xin)技術企(qi)業(ye)的(de)(de)盈利(li)特點(dian)和(he)股權特點(dian)，將推動(dong)優化IPO上市條件(jian)。證監系統頻頻釋(shi)放信號，表達出支持(chi)新(xin)經(jing)濟發展的(de)(de)決心。

　　在監(jian)(jian)管喊話之(zhi)(zhi)外，一些(xie)實質性(xing)的監(jian)(jian)管動(dong)向也值得(de)關注。奇虎360借殼(ke)重組上市(shi)、富(fu)士康宣(xuan)布IPO，這是A股(gu)(gu)IPO變革的先聲，是A股(gu)(gu)增加IPO適應(ying)性(xing)包容性(xing)、讓新(xin)BATJ留在國內(nei)上市(shi)的實際行動(dong)。證監(jian)(jian)會(hui)最新(xin)披露(lu)的信息顯示，富(fu)士康招股(gu)(gu)書在2月22日已進入“預披露(lu)更(geng)新(xin)”狀態，富(fu)士康的IPO之(zhi)(zhi)路(lu)快步推進。

　　華(hua)菁證券董事長包凡(fan)指(zhi)出，目(mu)前A股(gu)市(shi)場(chang)仍以傳(chuan)統(tong)行業(ye)(ye)權重股(gu)為龍頭(tou)，產業(ye)(ye)結構偏(pian)傳(chuan)統(tong)。對(dui)(dui)A股(gu)市(shi)場(chang)來說，新(xin)(xin)經(jing)濟(ji)企(qi)業(ye)(ye)的(de)參與，有助(zhu)(zhu)于優化A股(gu)產業(ye)(ye)結構，提升市(shi)場(chang)質量(liang)，推動(dong)供給(gei)側改革；對(dui)(dui)投(tou)(tou)資(zi)者來說，把好的(de)新(xin)(xin)經(jing)濟(ji)企(qi)業(ye)(ye)留下來，就是(shi)把未來經(jing)濟(ji)最有增長潛(qian)力和前景的(de)板塊留下來，意(yi)味(wei)著(zhu)更多(duo)的(de)投(tou)(tou)資(zi)機會，共享新(xin)(xin)經(jing)濟(ji)成長的(de)果實；對(dui)(dui)新(xin)(xin)經(jing)濟(ji)企(qi)業(ye)(ye)來說，前期(qi)研發投(tou)(tou)入大，來自資(zi)本市(shi)場(chang)的(de)強(qiang)有力支持，有助(zhu)(zhu)于獲得融(rong)資(zi)、完善公司治理(li)，實現跨越式發展。

　　多重難題待解

　　“大家向張慎(shen)峰(feng)反(fan)映(ying)的(de)主要(yao)問題是(shi)，園區的(de)一些企業在創始之(zhi)初就(jiu)搭建(jian)了可變利(li)益實體(ti)（VIE）架構(gou)，或者(zhe)已赴海外(wai)上(shang)(shang)市后沒有拆除VIE架構(gou)，就(jiu)目前IPO的(de)審核標(biao)準(zhun)來看，VIE架構(gou)是(shi)企業在境內上(shang)(shang)市的(de)直接(jie)障礙(ai)。”一位接(jie)近中關村管委會的(de)人士向記者(zhe)透露。

　　要讓此(ci)類企業順利在A股融(rong)資上(shang)市，還需解決多(duo)重難題。

　　一是盈利(li)門(men)檻。我國(guo)的(de)(de)(de)《證券法》對(dui)公(gong)司上(shang)(shang)市(shi)設定了明確(que)的(de)(de)(de)盈利(li)門(men)檻，如A股(gu)主板上(shang)(shang)市(shi)需(xu)要連續3年(nian)凈利(li)潤(run)超過3000萬(wan)元(yuan)等。不(bu)過，由于互(hu)聯(lian)網行業(ye)特(te)殊的(de)(de)(de)業(ye)態以(yi)及強競爭環境，很多(duo)企(qi)業(ye)在上(shang)(shang)市(shi)融資之時難以(yi)滿足國(guo)內(nei)證券法所規(gui)定的(de)(de)(de)盈利(li)門(men)檻要求。相比而(er)言(yan)，納斯達克等海外證券交易所對(dui)企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)經(jing)營門(men)檻要求則要寬(kuan)松得多(duo)，更看重(zhong)的(de)(de)(de)是互(hu)聯(lian)網企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)高成(cheng)長(chang)性(xing)和市(shi)場(chang)份(fen)額(e)，而(er)不(bu)拘(ju)囿于一時的(de)(de)(de)虧(kui)損(sun)。例如，推(tui)特(te)在2012年(nian)凈虧(kui)損(sun)7940萬(wan)美(mei)元(yuan)，但在2013年(nian)成(cheng)功(gong)上(shang)(shang)市(shi)。京東、去哪兒網等中國(guo)企(qi)業(ye)在美(mei)國(guo)上(shang)(shang)市(shi)的(de)(de)(de)時候也是凈虧(kui)損(sun)的(de)(de)(de)。

　　二(er)是(shi)股權的(de)VIE架(jia)(jia)(jia)構(gou)(gou)。據不完全統計，赴美(mei)上市(shi)的(de)中(zhong)概(gai)股中(zhong)有60%的(de)企業采用了VIE架(jia)(jia)(jia)構(gou)(gou)，其(qi)中(zhong)互聯網行業VIE架(jia)(jia)(jia)構(gou)(gou)占(zhan)比幾(ji)乎接近(jin)100%。

　　由于(yu)互聯網公司在(zai)創業階段需要投入大(da)量資(zi)(zi)(zi)金，而又難以(yi)從銀行(xing)等傳統金融機(ji)(ji)構獲取融資(zi)(zi)(zi)，所(suo)以(yi)不(bu)(bu)少互聯網企業經(jing)過(guo)幾輪融資(zi)(zi)(zi)之后股權(quan)結構中往往都有海(hai)外風(feng)險投資(zi)(zi)(zi)機(ji)(ji)構的(de)身影。同時(shi)，為(wei)了繞過(guo)對外資(zi)(zi)(zi)的(de)行(xing)業限制(zhi)要求，不(bu)(bu)少互聯網企業選擇(ze)采(cai)取離岸注(zhu)冊VIE的(de)形式進行(xing)運作。例(li)如(ru)，BAT三家(jia)巨頭就都采(cai)取了VIE架構，源頭是各自在(zai)開曼群島注(zhu)冊的(de)一(yi)家(jia)離岸公司。這種公司治理架構到了公開募(mu)股階段則與國內(nei)相關上市規則產生了沖突。另外，海(hai)外上市也方便(bian)于(yu)前期(qi)外資(zi)(zi)(zi)風(feng)投資(zi)(zi)(zi)金退出(chu)；而如(ru)果在(zai)國內(nei)上市的(de)話(hua)，受跨(kua)境資(zi)(zi)(zi)金流動管理的(de)限制(zhi)，前期(qi)外資(zi)(zi)(zi)風(feng)投資(zi)(zi)(zi)金的(de)退出(chu)程序則要復雜得多。

　　三(san)是(shi)同(tong)(tong)股(gu)不(bu)同(tong)(tong)權問題。《公司(si)法》第一百零三(san)條規定(ding)，股(gu)東出席股(gu)東大會(hui)會(hui)議，所(suo)持(chi)每一股(gu)份有(you)一表決權，該(gai)規定(ding)是(shi)同(tong)(tong)股(gu)同(tong)(tong)權的法律基礎。但(dan)BATJ公司(si)中，大量存在同(tong)(tong)股(gu)不(bu)同(tong)(tong)權的現(xian)象(xiang)。比如百度的李彥宏雖(sui)然占股(gu)16.1%，但(dan)是(shi)B類普通股(gu)享有(you)1：10的投(tou)票(piao)權，從而掌控了百度公司(si)60%以上的投(tou)票(piao)權；劉強東持(chi)股(gu)京東15.8%，卻擁有(you)80%投(tou)票(piao)權。

　　可(ke)見，要順利對接(jie)新技(ji)術新產業新業態新模式的(de)獨角獸企(qi)業，還需從法律法規(gui)等各方面給予制度支持，時間緊迫，改(gai)革任務重。一(yi)方面，高科技(ji)技(ji)術企(qi)業擁(yong)有著獨特的(de)技(ji)術優(you)(you)勢，不同于傳統行業，其資產規(gui)模、營業收入(ru)、市(shi)(shi)場估值等在(zai)短時間就易實現指數級增(zeng)長，上市(shi)(shi)訴(su)求迫切(qie)；另一(yi)方面，全球市(shi)(shi)場都在(zai)緊盯高科技(ji)企(qi)業，交易所競(jing)相(xiang)改(gai)革以期(qi)留(liu)住(zhu)新產業新商業模式中的(de)優(you)(you)秀(xiu)公司，客(ke)觀要求需盡快(kuai)推出改(gai)革配套(tao)政(zheng)策。

　　業(ye)內人士指出，為(wei)提速(su)增(zeng)效，A股(gu)或(huo)采用授(shou)權的(de)方(fang)式解決法(fa)律限制、修訂部門規則(ze)，在IPO、再融資、并購重組(zu)等方(fang)面全方(fang)位擁抱新(xin)領域優秀企業(ye)的(de)同時，配套推(tui)出投(tou)資者保護、從嚴退市(shi)等相關制度，區(qu)分假創(chuang)新(xin)和真(zhen)創(chuang)新(xin)，避免一批垃圾公司以新(xin)經(jing)濟新(xin)業(ye)態的(de)名義躋身(shen)A股(gu)市(shi)場(chang)。

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