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在A股(gu)市場如火如荼的控制(zhi)權轉讓交易(yi)中，再次出現了(le)上市公(gong)司收(shou)購(gou)另一家上市公(gong)司控制(zhi)權的案(an)例。10月15日早間，顧家家居公(gong)告稱(cheng)，擬以不低(di)于13.8億元的價格收(shou)購(gou)喜(xi)臨門(men)控股(gu)股(gu)東華(hua)易(yi)投資持(chi)有(you)(you)的不低(di)于9081.73萬(wan)股(gu)喜(xi)臨門(men)股(gu)票(piao)，交易(yi)完成后將持(chi)有(you)(you)喜(xi)臨門(men)不低(di)于23%的股(gu)權，成為喜(xi)臨門(men)的第(di)一大股(gu)東。

　　這則罕見(jian)的(de)(de)(de)(de)“上(shang)市(shi)(shi)公司并(bing)購上(shang)市(shi)(shi)公司”的(de)(de)(de)(de)案(an)(an)例(li)，或成為產業(ye)(ye)(ye)整合(he)的(de)(de)(de)(de)新路徑：隨著二級市(shi)(shi)場的(de)(de)(de)(de)大幅(fu)調整，很多基本面(mian)良好的(de)(de)(de)(de)上(shang)市(shi)(shi)公司顯(xian)露出(chu)估(gu)值上(shang)的(de)(de)(de)(de)吸引力，有(you)望成為以產業(ye)(ye)(ye)整合(he)為并(bing)購邏(luo)輯的(de)(de)(de)(de)上(shang)市(shi)(shi)公司的(de)(de)(de)(de)新“獵物”。同時，這一(yi)案(an)(an)例(li)中(zhong)還(huan)罕見(jian)地進(jin)行了(le)業(ye)(ye)(ye)績對賭。可以看出(chu)，在產業(ye)(ye)(ye)整合(he)邏(luo)輯中(zhong)，看重的(de)(de)(de)(de)并(bing)不是(shi)“殼價值”，而是(shi)殼內的(de)(de)(de)(de)業(ye)(ye)(ye)務質量(liang)。

　　有備而來

　　顧(gu)家家居這次大(da)手筆收購(gou)喜臨門控制權看起來(lai)有備而來(lai)。

　　剛(gang)剛(gang)過去(qu)的9月(yue)份(fen)，顧家家居(ju)發行(xing)了規模為10.97億元(yuan)的可轉債，儲備(bei)了雄厚的資(zi)金實(shi)力。此外，公(gong)司(si)9月(yue)18日(ri)晚間公(gong)告稱(cheng)，控股(gu)股(gu)東(dong)顧家集(ji)團獲(huo)得奮華(hua)投資(zi)15億元(yuan)貨幣(bi)增(zeng)資(zi)。增(zeng)資(zi)完成(cheng)后，奮華(hua)投資(zi)將持有顧家集(ji)團20%的股(gu)權(quan)，成(cheng)為其強力股(gu)東(dong)。

　　根據公告，顧家(jia)家(jia)居(ju)將(jiang)以不低于13.8億元的(de)(de)價格(ge)，收購喜臨(lin)門(men)控股(gu)股(gu)東(dong)華易(yi)(yi)投(tou)資持有的(de)(de)不低于9081.73萬股(gu)喜臨(lin)門(men)股(gu)票(piao)。交易(yi)(yi)完成后，顧家(jia)家(jia)居(ju)將(jiang)持有喜臨(lin)門(men)不低于23%的(de)(de)股(gu)權，成為喜臨(lin)門(men)的(de)(de)第(di)一(yi)大股(gu)東(dong)，喜臨(lin)門(men)則成為顧家(jia)家(jia)居(ju)的(de)(de)控股(gu)子公司，從而可能導致喜臨(lin)門(men)控股(gu)股(gu)東(dong)及(ji)實際控制(zhi)人變(bian)更。

　　本次交易的價(jia)格為不低于15.2元/股(gu)，較之喜臨(lin)門10月12日收(shou)盤(pan)價(jia)11.66元/股(gu)溢(yi)價(jia)30%。天風證(zheng)券稱，由于涉(she)及控制(zhi)權(quan)變更，因此該溢(yi)價(jia)比較合理。公告發布后(hou)，喜臨(lin)門經過小幅(fu)波動后(hou)，最(zui)后(hou)以漲停收(shou)盤(pan)。與之相比，顧家家居在開盤(pan)沖高后(hou)一路下跌，最(zui)后(hou)以下跌2.31%收(shou)盤(pan)。

　　值得注(zhu)意的是，與常(chang)見的上(shang)市(shi)公司收(shou)購非上(shang)市(shi)公司資產，或者非上(shang)市(shi)公司收(shou)購上(shang)市(shi)公司控制權相(xiang)比，上(shang)市(shi)公司直接收(shou)購上(shang)市(shi)公司控制權的案例在(zai)A股市(shi)場罕見。

　　此前(qian)的(de)(de)(de)2008年2月，美(mei)的(de)(de)(de)電(dian)器以(yi)16.8億(yi)元的(de)(de)(de)價格(ge)收購(gou)當(dang)時國(guo)內(nei)洗衣(yi)機行業排(pai)名第(di)二的(de)(de)(de)小(xiao)(xiao)天(tian)鵝(e)24.01%的(de)(de)(de)股(gu)權，成(cheng)為小(xiao)(xiao)天(tian)鵝(e)第(di)一大(da)股(gu)東。2013年，美(mei)的(de)(de)(de)集團吸收合(he)并美(mei)的(de)(de)(de)電(dian)器上市，小(xiao)(xiao)天(tian)鵝(e)大(da)股(gu)東由(you)此轉變為美(mei)的(de)(de)(de)集團。此后，美(mei)的(de)(de)(de)集團通過部分要約收購(gou)的(de)(de)(de)方式，進(jin)一步加強了(le)對小(xiao)(xiao)天(tian)鵝(e)的(de)(de)(de)控制權。

　　2009年，秦(qin)嶺水(shui)泥控(kong)(kong)(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)陜(shan)西省耀縣(xian)水(shui)泥廠擬將所持(chi)秦(qin)嶺水(shui)泥法人股(gu)(gu)轉(zhuan)讓給冀(ji)東(dong)水(shui)泥。如(ru)果轉(zhuan)讓得(de)以實施，耀縣(xian)水(shui)泥廠將不再(zai)是秦(qin)嶺水(shui)泥第一(yi)大股(gu)(gu)東(dong)、實際控(kong)(kong)(kong)制人。后來經過(guo)一(yi)系列波折，2010年6月，所有股(gu)(gu)權劃轉(zhuan)手續辦(ban)理完成，冀(ji)東(dong)水(shui)泥合計持(chi)有秦(qin)嶺水(shui)泥股(gu)(gu)份(fen)1.23億(yi)股(gu)(gu)，占比18.56%，成為公(gong)司(si)控(kong)(kong)(kong)股(gu)(gu)股(gu)(gu)東(dong)和實際控(kong)(kong)(kong)制人。

　　產業整合新路徑

　　華(hua)易投資為(wei)什么要(yao)將(jiang)喜臨門的控(kong)制權拱(gong)手相(xiang)讓，上(shang)市公(gong)司(si)直接并購上(shang)市公(gong)司(si)會否成(cheng)為(wei)未(wei)來(lai)的趨勢？

　　天風證(zheng)券認(ren)為，本(ben)次(ci)(ci)收購(gou)的(de)主要觸發點(dian)是喜臨門大(da)股東可(ke)交換(huan)債(zhai)(zhai)的(de)償還壓力導(dao)致。華易投資于2016年發行了4期可(ke)交換(huan)債(zhai)(zhai)，累計金額10億元，將于2019年陸(lu)續到期，轉股價與公司當前股價明(ming)顯倒掛。同時，家(jia)居板(ban)塊(kuai)估(gu)值受制于房地產弱勢表現。本(ben)次(ci)(ci)收購(gou)完成后，大(da)股東將有(you)充足流動性償還可(ke)交換(huan)債(zhai)(zhai)債(zhai)(zhai)務。

　　投(tou)行人士(shi)指出，除了喜臨(lin)門(men)大股(gu)東應對償債壓力之外，從(cong)顧家家居的角度而言，推動此次(ci)交易的內(nei)在動力是(shi)產(chan)業并購的邏輯升溫。

　　華泰聯合證(zheng)券(quan)并購(gou)部董事總經(jing)理勞志明接受中國(guo)證(zheng)券(quan)報(bao)記者采訪(fang)時表示，“上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)直接并購(gou)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)案例以后會越(yue)來越(yue)多(duo)，因為上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)‘殼價值’越(yue)來越(yue)弱。眼下很多(duo)上(shang)(shang)市(shi)公(gong)司(si)(si)的(de)基本面不錯，估計已(yi)經(jing)跌到了合理水平，從產業(ye)并購(gou)的(de)角(jiao)度看(kan)很有吸引力。”

　　今(jin)年以(yi)來，即便算上10月15日的漲(zhang)停，喜(xi)臨門的下(xia)跌幅度高達30.43%，16倍的PE處(chu)于合理區間。同(tong)時，喜(xi)臨門基本面良好，今(jin)年上半年，喜(xi)臨門實現(xian)營業收入18.44億元(yuan)，同(tong)比增長(chang)55.62%；歸屬(shu)于上市公司股東的凈利潤1.23億元(yuan)，同(tong)比增長(chang)29.55%。

　　正如美的(de)集團(tuan)和小天鵝均(jun)處(chu)于(yu)電器行(xing)(xing)業(ye)，冀東水泥和秦嶺水泥均(jun)處(chu)于(yu)水泥行(xing)(xing)業(ye)一樣，顧家(jia)(jia)家(jia)(jia)居(ju)(ju)和喜臨(lin)門(men)均(jun)處(chu)于(yu)家(jia)(jia)居(ju)(ju)行(xing)(xing)業(ye)，兩(liang)者(zhe)的(de)主營業(ye)務(wu)均(jun)為(wei)(wei)床墊、軟床、沙發及配套產(chan)品(pin)等。顧家(jia)(jia)家(jia)(jia)居(ju)(ju)稱，若本次(ci)意向書順利履(lv)行(xing)(xing)，喜臨(lin)門(men)將成為(wei)(wei)顧家(jia)(jia)家(jia)(jia)居(ju)(ju)的(de)控股(gu)子公(gong)司(si)，預計未來(lai)可(ke)以為(wei)(wei)公(gong)司(si)帶來(lai)相應(ying)的(de)產(chan)業(ye)整合資源協同機(ji)會和經營與投資收益(yi)。

　　親身經(jing)(jing)歷過(guo)冀東(dong)水泥(ni)收(shou)購秦嶺水泥(ni)案例的(de)長城證券(quan)并購部(bu)總經(jing)(jing)理尹(yin)中余告訴(su)中國證券(quan)報(bao)記者(zhe)，“上市公司并購上市公司的(de)案例罕見(jian)，但是一個好現象(xiang)。這說(shuo)明(ming)上市公司的(de)‘殼(ke)價值’已經(jing)(jing)不足以成(cheng)為(wei)此(ci)類并購的(de)障(zhang)礙。更重要的(de)是符合產(chan)業(ye)整合邏輯(ji)，顧家家居收(shou)購喜臨(lin)門有利于通過(guo)產(chan)業(ye)整合提升(sheng)競(jing)爭力。”

　　看重“殼內價值”

　　值(zhi)得注意的是，上(shang)市(shi)公司收(shou)購(gou)非上(shang)市(shi)公司資產時，業績(ji)對賭(du)(du)是一(yi)種慣例。但(dan)在控制權轉讓交易中，極少(shao)出現對賭(du)(du)的情形。顧家家居(ju)收(shou)購(gou)喜臨(lin)門則明確(que)約定，本次交易涉(she)及業績(ji)承諾(nuo)與對賭(du)(du)，具體以雙方簽訂的正(zheng)式股權轉讓協議內容為準。

　　隨著(zhu)A股(gu)市場控(kong)(kong)制權(quan)轉讓(rang)(rang)的如(ru)火(huo)如(ru)荼，之前在中(zhong)超控(kong)(kong)股(gu)、松發股(gu)份和合力泰(tai)三個(ge)控(kong)(kong)制權(quan)轉讓(rang)(rang)案例中(zhong)出(chu)現了業(ye)績(ji)對賭。研究機構添信資本介紹，控(kong)(kong)制權(quan)轉讓(rang)(rang)交易中(zhong)業(ye)績(ji)對賭并不(bu)常(chang)(chang)見。通常(chang)(chang)在控(kong)(kong)制權(quan)轉讓(rang)(rang)交易中(zhong)，買方更(geng)加看重(zhong)的是“殼(ke)價值(zhi)”，而不(bu)是“殼(ke)”的業(ye)務價值(zhi)；而賣殼(ke)方通常(chang)(chang)也(ye)不(bu)愿做出(chu)業(ye)績(ji)承諾。

　　不過(guo)，隨著買(mai)(mai)殼(ke)(ke)方的產業(ye)(ye)邏輯增強，在控制(zhi)權(quan)轉讓交易中，賣(mai)殼(ke)(ke)方的業(ye)(ye)務(wu)質量越來(lai)越被(bei)看重。比如，合(he)力(li)泰(tai)控制(zhi)權(quan)的接盤方福建省電子信息集團與合(he)力(li)泰(tai)在業(ye)(ye)務(wu)經營上有一定(ding)的交叉，并均處(chu)于(yu)電子元器(qi)件行業(ye)(ye)。同樣，顧家(jia)家(jia)居(ju)與喜臨門主營業(ye)(ye)務(wu)相(xiang)似，同處(chu)于(yu)家(jia)居(ju)行業(ye)(ye)。而買(mai)(mai)殼(ke)(ke)方希望通(tong)過(guo)業(ye)(ye)績對賭綁定(ding)賣(mai)殼(ke)(ke)方，防(fang)止業(ye)(ye)績“變臉”。

　　尹中(zhong)余則對中(zhong)國證券報記者表示，“產業(ye)邏輯(ji)的(de)(de)并購，特別是收(shou)購上市公(gong)司(si)控制權，不一(yi)(yi)(yi)定非要通過業(ye)績對賭綁定原(yuan)控股股東(dong)。一(yi)(yi)(yi)方面(mian)，雙方處于同(tong)一(yi)(yi)(yi)個行業(ye)，相互之間比較(jiao)了解(jie)，出現業(ye)績‘變(bian)臉’的(de)(de)概率不大(da)；另(ling)一(yi)(yi)(yi)方面(mian)，相對于收(shou)購非上市公(gong)司(si)的(de)(de)資產，上市公(gong)司(si)的(de)(de)財務比較(jiao)透明。所以，即便有(you)業(ye)績對賭，要求也不會特別高(gao)。”

　　比(bi)如，在(zai)松發(fa)股(gu)份(fen)的控制權轉讓案例(li)中，業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)的要(yao)求(qiu)就非常(chang)低。賣殼方林道藩(fan)、陸巧秀和林秋蘭僅承(cheng)諾(nuo)(nuo)松發(fa)股(gu)份(fen)2018年-2020年凈利(li)潤(run)均不低于3000萬元。而(er)之前(qian)松發(fa)股(gu)份(fen)收購醍(ti)醐(hu)兄(xiong)弟(di)時，交易對方也做出了業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)。按(an)此計(ji)算，只要(yao)醍(ti)醐(hu)兄(xiong)弟(di)能(neng)完(wan)成(cheng)業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)，松發(fa)股(gu)份(fen)完(wan)成(cheng)業(ye)績(ji)承(cheng)諾(nuo)(nuo)毫(hao)無壓力。

　　在合(he)力泰的(de)案例中更(geng)是(shi)出現了(le)雙向對賭。賣殼(ke)方(fang)未完成業績承諾(nuo)(nuo)需要做出業績補償，但(dan)(dan)如(ru)果超額完成，買殼(ke)方(fang)則承諾(nuo)(nuo)將一定程度獎(jiang)勵核心經(jing)營團隊。業內人士分析(xi)，雖然顧家家居收購喜臨(lin)門(men)的(de)業績對賭需要等簽(qian)訂正式的(de)股權轉讓(rang)協議時才能確定，但(dan)(dan)預計業績承諾(nuo)(nuo)的(de)要求(qiu)不會特別高。