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央行逆回(hui)購(gou)(gou)連(lian)停二十余日，財政“補(bu)水”也(ye)沒到，資(zi)(zi)金(jin)面(mian)(mian)卻在11月(yue)下(xia)旬(xun)突然轉松。聯(lian)系(xi)到10月(yue)下(xia)旬(xun)資(zi)(zi)金(jin)面(mian)(mian)的突然收緊(jin)，一些機構(gou)猜測，這兩次資(zi)(zi)金(jin)面(mian)(mian)“變臉(lian)”可能與疑(yi)似的定(ding)(ding)向正(zheng)回(hui)購(gou)(gou)操作有關，更有機構(gou)從(cong)央行公布的資(zi)(zi)產負債表(biao)中找到蛛絲馬跡。10月(yue)下(xia)旬(xun)定(ding)(ding)向正(zheng)回(hui)購(gou)(gou)操作傳聞逐漸浮出水面(mian)(mian)。

　　分(fen)析人士認為，近(jin)期貨(huo)幣政策操作更加突(tu)出對流動性“合理充裕”的定(ding)位，流動性要充裕更要合理，這并不等于說，央行貨(huo)幣政策會(hui)收緊，但大幅(fu)放松面臨約束。未來若繼續(xu)降(jiang)準乃至降(jiang)息(xi)，可能(neng)仍會(hui)以定(ding)向的、結(jie)構性的方式進行。

　　資金面神奇“自愈”

　　債券交易員們(men)發現(xian)，從(cong)11月下(xia)半(ban)月開始一(yi)直略緊的資金面在近(jin)幾日(ri)神奇“自愈”了(le)。

　　“11月21日(ri)(ri)，情況開(kai)始好轉，到22日(ri)(ri)資金面(mian)已非常(chang)寬松，而23日(ri)(ri)一(yi)早就有大量資金融出，資金面(mian)全(quan)天寬松，供(gong)應過剩，資金利率下(xia)行明顯。”一(yi)位交易員告訴(su)中國證(zheng)券報(bao)記者。

　　這在資金(jin)利(li)率的運行(xing)軌跡上(shang)(shang)有直觀展(zhan)現。以銀行(xing)間市場債券回購利(li)率為(wei)例，自11月15日(ri)起，隔夜回購利(li)率DR001步入上(shang)(shang)行(xing)通道，加權(quan)均價從(cong)2.31%漲(zhang)至(zhi)2.60%，但從(cong)21日(ri)開始轉為(wei)下行(xing)，到(dao)23日(ri)跌至(zhi)2.33%；7天(tian)期回購利(li)率DR007則從(cong)2.58%上(shang)(shang)行(xing)至(zhi)最高(gao)2.67%，21日(ri)后逐(zhu)漸回到(dao)2.57%。

　　按(an)以往(wang)經(jing)驗，月末因有財(cai)(cai)(cai)政支(zhi)(zhi)出形成的“補(bu)水(shui)”效(xiao)應(ying)(ying)，市(shi)(shi)場(chang)資(zi)金(jin)面通常會經(jing)歷一個趨(qu)松的過程。但財(cai)(cai)(cai)政支(zhi)(zhi)出一般集中在月底幾日(ri)進行，到(dao)11月23日(ri)，財(cai)(cai)(cai)政投放(fang)資(zi)金(jin)應(ying)(ying)該還沒到(dao)位或者(zhe)還不(bu)是很多。一個證(zheng)據是，上周公(gong)(gong)開市(shi)(shi)場(chang)業務交易公(gong)(gong)告(gao)，未提到(dao)財(cai)(cai)(cai)政支(zhi)(zhi)出，而(er)以往(wang)在財(cai)(cai)(cai)政支(zhi)(zhi)出較多的時期，公(gong)(gong)告(gao)里通常會提到(dao)這一因素。

　　央行(xing)(xing)也沒有在(zai)公開市(shi)場上投放資金。截至11月(yue)23日，央行(xing)(xing)已連續(xu)21個工作日未開展逆回(hui)(hui)購操作。11月(yue)初，央行(xing)(xing)曾(ceng)開展一次MLF操作，但僅(jin)是對到期MLF進(jin)行(xing)(xing)續(xu)做，沒多投放一分錢(qian)。將央行(xing)(xing)逆回(hui)(hui)購、國庫現(xian)金定存(cun)等到期考(kao)慮在(zai)內，截至23日，11月(yue)央行(xing)(xing)反倒通(tong)過公開市(shi)場操作凈回(hui)(hui)籠了2200億元(yuan)。

　　央(yang)行公(gong)開操作未“放水(shui)”，財政渠道(dao)的(de)“補水(shui)”也(ye)沒(mei)到，資金面卻在11月(yue)下旬突然轉松，這確實很神(shen)奇，可能別有(you)玄機。

　　正回購到期？

　　玄機(ji)在哪(na)兒？說(shuo)到這兒，恐怕(pa)不(bu)能(neng)不(bu)提，在10月下旬資金面也有過(guo)一次很詭異(yi)“變臉(lian)”。

　　10月(yue)最(zui)(zui)后一(yi)天(tian)，資(zi)金市場“畫風”大(da)變，DR001從(cong)1.5%一(yi)線跳漲至(zhi)2.4%附近，單日漲幅創下(xia)有數據(ju)記錄以來的(de)最(zui)(zui)大(da)值。此前，資(zi)金利率處(chu)于下(xia)行過程，尤其(qi)是(shi)隔(ge)夜品種——10月(yue)23日至(zhi)30日，DR001從(cong)2.46%降至(zhi)1.54%。

　　常規因素很難(nan)解釋資金面這般急劇的變化。公(gong)開(kai)(kai)市(shi)場業務(wu)交(jiao)易(yi)公(gong)告措辭的變化也耐人尋味(wei)。此前，央行若沒有開(kai)(kai)展(zhan)(zhan)逆回購(gou)和(he)MLF操作(zuo)的時候(hou)，交(jiao)易(yi)公(gong)告的措辭一直是“不(bu)開(kai)(kai)展(zhan)(zhan)公(gong)開(kai)(kai)市(shi)場操作(zuo)”。但從10月26日以來，變成了“不(bu)開(kai)(kai)展(zhan)(zhan)逆回購(gou)操作(zuo)”。

　　值(zhi)得(de)一提(ti)的是(shi)，當時市場(chang)曾有央(yang)行開(kai)(kai)展(zhan)定向(xiang)正(zheng)回(hui)購(gou)操作的傳聞。這與央(yang)行“不開(kai)(kai)展(zhan)逆回(hui)購(gou)操作”并(bing)不沖突，但(dan)若央(yang)行沿用“不開(kai)(kai)展(zhan)公開(kai)(kai)市場(chang)操作”，在措(cuo)辭(ci)上(shang)則可能存在矛盾。

　　最近這(zhe)次資(zi)(zi)金面“變臉”，讓先前(qian)的定(ding)向正(zheng)回(hui)(hui)購傳(chuan)聞又增添了(le)(le)幾(ji)分可信性。央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)開展(zhan)(zhan)正(zheng)回(hui)(hui)購操作(zuo)是回(hui)(hui)籠資(zi)(zi)金，正(zheng)回(hui)(hui)購到(dao)期(qi)則形成資(zi)(zi)金投(tou)(tou)放(fang)。如果央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)在10月(yue)開展(zhan)(zhan)了(le)(le)定(ding)向正(zheng)回(hui)(hui)購，而這(zhe)部分正(zheng)回(hui)(hui)購在11月(yue)到(dao)期(qi)，就(jiu)可以解(jie)釋(shi)最近在沒有公(gong)開市場(chang)投(tou)(tou)放(fang)和財政投(tou)(tou)放(fang)的情況下，流(liu)動性恢(hui)復充(chong)裕(yu)的現象。這(zhe)還可以解(jie)釋(shi)另一(yi)個(ge)懸念——央(yang)(yang)(yang)行(xing)(xing)為(wei)何持續停做(zuo)逆回(hui)(hui)購，因為(wei)，定(ding)向正(zheng)回(hui)(hui)購到(dao)期(qi)已投(tou)(tou)放(fang)了(le)(le)流(liu)動性。

　　央行(xing)(xing)(xing)一(yi)(yi)般(ban)不(bu)會主動(dong)披露定(ding)向回(hui)購(gou)(gou)操(cao)作(zuo)(zuo)的信(xin)息(xi)，但還是可能(neng)(neng)在一(yi)(yi)些官方信(xin)息(xi)中留(liu)下蛛絲馬跡。國(guo)盛證券分析師(shi)劉郁(yu)稱(cheng)，央行(xing)(xing)(xing)日前發布(bu)了10月(yue)(yue)資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)(biao)，其中兩個(ge)(ge)科(ke)目(mu)(mu)指(zhi)向央行(xing)(xing)(xing)可能(neng)(neng)于10月(yue)(yue)進行(xing)(xing)(xing)“正回(hui)購(gou)(gou)”操(cao)作(zuo)(zuo)。一(yi)(yi)個(ge)(ge)是其他(ta)存款性(xing)公(gong)司資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)(biao)“對中央銀(yin)行(xing)(xing)(xing)債(zhai)權”科(ke)目(mu)(mu)。該科(ke)目(mu)(mu)10月(yue)(yue)環(huan)比增加(jia)3800億元(yuan)，而前幾(ji)個(ge)(ge)月(yue)(yue)一(yi)(yi)直保持(chi)在0。該科(ke)目(mu)(mu)為(wei)持(chi)有(you)央行(xing)(xing)(xing)發行(xing)(xing)(xing)的債(zhai)券及其他(ta)債(zhai)權，指(zhi)向央行(xing)(xing)(xing)可能(neng)(neng)進行(xing)(xing)(xing)正回(hui)購(gou)(gou)操(cao)作(zuo)(zuo)。另一(yi)(yi)個(ge)(ge)是貨幣當局(ju)資(zi)產(chan)(chan)負(fu)債(zhai)表(biao)(biao)“其他(ta)負(fu)債(zhai)”科(ke)目(mu)(mu)。該科(ke)目(mu)(mu)10月(yue)(yue)環(huan)比增加(jia)4364億元(yuan)，一(yi)(yi)般(ban)為(wei)正回(hui)購(gou)(gou)和(he)外(wai)匯(hui)法定(ding)準備金，而后者一(yi)(yi)般(ban)與資(zi)產(chan)(chan)科(ke)目(mu)(mu)下的“其他(ta)國(guo)外(wai)資(zi)產(chan)(chan)”相對應，10月(yue)(yue)“其他(ta)國(guo)外(wai)資(zi)產(chan)(chan)”僅增加(jia)115億元(yuan)，也指(zhi)向4364億元(yuan)的變動(dong)可能(neng)(neng)主要(yao)是正回(hui)購(gou)(gou)操(cao)作(zuo)(zuo)。

　　合理充裕仍是充裕

　　進一(yi)步看，是什么促使央行可能開展了定向正回購操作(zuo)？答(da)案或許是——流動性(xing)過度了。

　　今年央(yang)行對流(liu)動(dong)性(xing)管理(li)的(de)定調(diao)是“合理(li)充(chong)裕(yu)(yu)”，但10月底，貨(huo)幣市(shi)場流(liu)動(dong)性(xing)可(ke)能過(guo)度(du)了。當時，DR001一度(du)跌破2%，市(shi)場資金面曾(ceng)非(fei)常寬松(song)。央(yang)行可(ke)能通過(guo)定向正回購操(cao)作，引導流(liu)動(dong)性(xing)回歸合理(li)充(chong)裕(yu)(yu)。換句(ju)話說，央(yang)行在(zai)強調(diao)對流(liu)動(dong)性(xing)“合理(li)充(chong)裕(yu)(yu)”的(de)定位。所謂合理(li)充(chong)裕(yu)(yu)，就是要充(chong)裕(yu)(yu)，也要合理(li)，不宜過(guo)于充(chong)裕(yu)(yu)。

　　分析人士認為，流(liu)動性過(guo)度，可能沖擊人民幣(bi)匯(hui)率運行(xing)和資金(jin)流(liu)動的(de)穩定(ding)性。今年我國(guo)市場(chang)利率大幅下行(xing)，已將中美利差(cha)置于極低甚至倒掛(gua)的(de)境地。雖然中美利差(cha)收窄，有(you)著經濟和政(zheng)策周(zhou)期不同步(bu)這一深(shen)層次原因，但出(chu)現持續而大范(fan)圍的(de)利率倒掛(gua)仍是應避(bi)免的(de)情況。

　　考(kao)慮到匯率與外(wai)匯儲備的約束，中(zhong)美(mei)利差持(chi)續(xu)收窄的空間應是有限的，特別是跨境資(zi)本比較敏感的短端利率。這也是一(yi)些市場觀察人士認為(wei)央(yang)行(xing)不會(hui)大幅放松貨幣(bi)政策、不會(hui)全面降息的一(yi)條重要(yao)理由(you)。

　　這并不(bu)等于說(shuo)，央行貨幣(bi)政策(ce)會收緊。合理的(de)充裕(yu)仍是充裕(yu)，目前(qian)(qian)貨幣(bi)政策(ce)不(bu)存(cun)在明顯收緊的(de)基(ji)礎。不(bu)少機構(gou)認為(wei)，在當前(qian)(qian)形勢下(xia)，繼續降(jiang)準乃至降(jiang)息已無法被完(wan)全排除，但更可能(neng)是以定向的(de)、結構(gou)性(xing)的(de)方式(shi)進(jin)行，也即定向降(jiang)準、置換式(shi)降(jiang)準、不(bu)對稱降(jiang)息等。

　　總之，流動(dong)性面臨著一定的(de)上限約束(shu)，相應的(de)，市場利率存在底線(xian)約束(shu)。