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在穩增長前(qian)提下結構性(xing)去(qu)杠桿(gan)，仍需適度提高中(zhong)央政(zheng)府(fu)杠桿(gan)率，盤活政(zheng)府(fu)資(zi)金存量，同時有效控制地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)務風(feng)險(xian)的(de)基本方(fang)向，大力(li)發展地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)債(zhai)(zhai)券市(shi)場，繼(ji)續推(tui)(tui)進(jin)地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)隱性(xing)債(zhai)(zhai)務顯(xian)性(xing)化(hua)的(de)過程。此外，也還要采用市(shi)場化(hua)、法治化(hua)的(de)方(fang)式，繼(ji)續推(tui)(tui)進(jin)資(zi)產證(zheng)券化(hua)來處(chu)置地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)隱性(xing)債(zhai)(zhai)務。

 

　　中央(yang)推出(chu)從(cong)體制(zhi)(zhi)機(ji)制(zhi)(zhi)上抑制(zhi)(zhi)國(guo)有企業與地方政府加杠(gang)桿的舉措，對于硬化約束機(ji)制(zhi)(zhi)、打(da)破(po)剛兌和減(jian)弱隱性擔保都將起(qi)到十分重要的作用。

 

　　2019年一季(ji)度(du)中國(guo)經(jing)濟開局良(liang)好，經(jing)濟增長超預期。同時，宏觀(guan)杠桿率也再度(du)攀升。不容(rong)否認，在面臨內外部不確定性增強的(de)情況下，突出(chu)穩增長無疑(yi)是正確的(de)選擇；但如何保持(chi)定力(li)、堅持(chi)結構(gou)性去杠桿，仍是未(wei)來政策面臨的(de)嚴峻(jun)挑(tiao)戰(zhan)。

 

　　總判斷：

 

　　宏觀杠桿率再度攀升

 

　　企業杠桿率出現反彈

 

　　總體(ti)上(shang)看(kan)，實體(ti)經濟部(bu)門杠(gang)桿率(lv)在2019年(nian)一(yi)(yi)季度(du)有(you)較大幅度(du)的增(zeng)(zeng)長(chang)，已達到歷史(shi)(shi)較高(gao)水(shui)平。相(xiang)應地，M2/GDP也(ye)有(you)較大增(zeng)(zeng)幅，接近2016年(nian)以來的歷史(shi)(shi)高(gao)點；社(she)會融(rong)資(zi)規模(mo)/GDP也(ye)再創新高(gao)。包括居民、非(fei)金(jin)融(rong)企業(ye)和政府部(bu)門的實體(ti)經濟杠(gang)桿率(lv)由2018年(nian)末(mo)的243.70%上(shang)升(sheng)(sheng)至248.83%，增(zeng)(zeng)長(chang)了5.1個百分(fen)(fen)點。M2/GDP從2018年(nian)末(mo)的202.90%上(shang)升(sheng)(sheng)至206.31%，增(zeng)(zeng)長(chang)了3.4個百分(fen)(fen)點。社(she)會融(rong)資(zi)規模(mo)存量與GDP之比(bi)從2018年(nian)末(mo)的222.98%上(shang)升(sheng)(sheng)至227.57%，增(zeng)(zeng)長(chang)了4.6個百分(fen)(fen)點。從以上(shang)指(zhi)標來看(kan)，2019年(nian)一(yi)(yi)季度(du)宏觀杠(gang)桿率(lv)的反彈(dan)力度(du)較大。

 

　　從結構上來(lai)看，非(fei)金(jin)融(rong)企業的(de)(de)(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)反彈(dan)最大(da)，居(ju)民(min)部(bu)門(men)和地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)的(de)(de)(de)增幅(fu)也很明顯。具體(ti)來(lai)說：非(fei)金(jin)融(rong)企業部(bu)門(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)從2018年末的(de)(de)(de)153.55%上升(sheng)(sheng)至(zhi)156.88%，上升(sheng)(sheng)了3.3個(ge)(ge)百分(fen)點；政(zheng)府(fu)(fu)部(bu)門(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)由(you)2018年末的(de)(de)(de)36.95%上升(sheng)(sheng)至(zhi)37.67%，上升(sheng)(sheng)0.7個(ge)(ge)百分(fen)點，其中地(di)方(fang)政(zheng)府(fu)(fu)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)上升(sheng)(sheng)1.0個(ge)(ge)百分(fen)點，中央政(zheng)府(fu)(fu)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)下(xia)降(jiang)0.3個(ge)(ge)百分(fen)點；居(ju)民(min)部(bu)門(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)由(you)2018年末的(de)(de)(de)53.20%升(sheng)(sheng)至(zhi)54.28%，上升(sheng)(sheng)了1.1個(ge)(ge)百分(fen)點。金(jin)融(rong)部(bu)門(men)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)繼(ji)續回落。從資產和負債兩端分(fen)別統計金(jin)融(rong)部(bu)門(men)的(de)(de)(de)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)均在繼(ji)續下(xia)降(jiang)，資產方(fang)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)由(you)2018年末的(de)(de)(de)60.64%下(xia)降(jiang)到60.54%，負債方(fang)杠(gang)(gang)桿(gan)(gan)率(lv)(lv)由(you)60.94%下(xia)降(jiang)到59.42%，降(jiang)幅(fu)分(fen)別為0.1和1.5個(ge)(ge)百分(fen)點。

 

　　各部門杠桿率的變化特點

 

　　2019年一季度總杠(gang)(gang)桿(gan)率上(shang)升(sheng)，主要原(yuan)因在于非金融企業部門杠(gang)(gang)桿(gan)率的攀升(sheng)，居民和(he)政府(fu)部門的杠(gang)(gang)桿(gan)率小幅上(shang)升(sheng)的趨勢(shi)并未發生(sheng)變化。各部門杠(gang)(gang)桿(gan)率變化呈(cheng)現(xian)以下特點(dian)：

 

　　居民部門杠桿率仍攀升較快

 

　　居民(min)杠桿率(lv)的上(shang)(shang)升趨勢未改(gai)，一季度(du)上(shang)(shang)升了1.1個(ge)百(bai)分點(dian)，從53.2%升至54.3%。2008至2018年(nian)這10年(nian)間共上(shang)(shang)升35.3個(ge)百(bai)分點(dian)，年(nian)均增幅(fu)3.5個(ge)百(bai)分點(dian)，可見居民(min)杠桿率(lv)增速與(yu)過去10年(nian)歷史平均增速是一致的。

 

　　居民貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)規模達(da)(da)到(dao)49.7萬億(yi)(yi)，其(qi)中(zhong)(zhong)中(zhong)(zhong)長(chang)期(qi)消費(fei)貸(dai)(dai)(dai)(dai)30.5萬億(yi)(yi)，占(zhan)比61%，短(duan)期(qi)消費(fei)貸(dai)(dai)(dai)(dai)8.7萬億(yi)(yi)，占(zhan)比18%。住(zhu)房按揭貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)是中(zhong)(zhong)長(chang)期(qi)消費(fei)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)中(zhong)(zhong)的最主要部分(fen)，2018年末(mo)(mo)達(da)(da)到(dao)25.8萬億(yi)(yi)，占(zhan)全部居民貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)的54%。居民總(zong)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)的同(tong)比增速有(you)所(suo)下(xia)降，從(cong)(cong)2018年末(mo)(mo)的18.2%下(xia)降到(dao)17.6%；其(qi)中(zhong)(zhong)短(duan)期(qi)消費(fei)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)下(xia)降幅度最大(da)，從(cong)(cong)2018年末(mo)(mo)的29.3%下(xia)降到(dao)22.1%；而中(zhong)(zhong)長(chang)期(qi)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)有(you)所(suo)回(hui)升，從(cong)(cong)2018年末(mo)(mo)的17.3%上(shang)升至18.2%。

 

　　短(duan)期(qi)消費貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)速雖然(ran)有(you)所(suo)(suo)下(xia)降，但仍然(ran)是拉(la)動貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)余額上升的(de)(de)(de)主(zhu)要動力。居(ju)(ju)民短(duan)期(qi)消費貸(dai)(dai)(dai)(dai)的(de)(de)(de)風險(xian)值(zhi)得(de)重視。首(shou)先，短(duan)期(qi)消費貸(dai)(dai)(dai)(dai)的(de)(de)(de)不良(liang)率(lv)(lv)相對(dui)較高(gao)。尤其是與個人(ren)(ren)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)總體(ti)不良(liang)率(lv)(lv)及個人(ren)(ren)按揭(jie)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)不良(liang)率(lv)(lv)相對(dui)比，信用卡不良(liang)率(lv)(lv)和消費金(jin)(jin)融(rong)不良(liang)率(lv)(lv)相對(dui)較高(gao)，未來或會持續提升。第(di)二，互聯網金(jin)(jin)融(rong)持續發展、銀(yin)行零售業務加快轉型(xing)等因(yin)素都會導致短(duan)期(qi)消費貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)保持一定的(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)(zeng)速，使其高(gao)于居(ju)(ju)民全部貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)增(zeng)(zeng)(zeng)速。第(di)三，新一代消費群體(ti)的(de)(de)(de)借貸(dai)(dai)(dai)(dai)意(yi)愿增(zeng)(zeng)(zeng)強，但還款(kuan)(kuan)(kuan)來源有(you)限。過去幾年瘋狂發展的(de)(de)(de)校園貸(dai)(dai)(dai)(dai)以(yi)及類似(si)714高(gao)炮這(zhe)樣的(de)(de)(de)網絡(luo)高(gao)息(xi)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)都體(ti)現了超過還貸(dai)(dai)(dai)(dai)能(neng)力的(de)(de)(de)借貸(dai)(dai)(dai)(dai)意(yi)愿，這(zhe)類貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)的(de)(de)(de)壞賬(zhang)率(lv)(lv)極高(gao)。此(ci)外，短(duan)期(qi)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)尤其是小規(gui)模貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)流入房(fang)市的(de)(de)(de)情況依然(ran)存在，流入股市的(de)(de)(de)情況也有(you)所(suo)(suo)增(zeng)(zeng)(zeng)加，相關(guan)風險(xian)值(zhi)得(de)關(guan)注。因(yin)此(ci)在金(jin)(jin)融(rong)供給側改革(ge)的(de)(de)(de)大(da)背景下(xia)，應(ying)多管(guan)齊下(xia)，努力防范(fan)居(ju)(ju)民部門金(jin)(jin)融(rong)風險(xian)。既要嚴格控(kong)制互聯網高(gao)息(xi)貸(dai)(dai)(dai)(dai)款(kuan)(kuan)(kuan)，避免違(wei)法行為；也要加強銀(yin)行等正(zheng)規(gui)金(jin)(jin)融(rong)機構的(de)(de)(de)風控(kong)能(neng)力，通過大(da)數據等金(jin)(jin)融(rong)基礎設施建設來降低壞賬(zhang)率(lv)(lv)。

 

　　非金融企業部門杠桿率大幅反彈

 

　　非(fei)金融企業部門杠桿率出現了非(fei)常(chang)明顯(xian)反彈，從153.6%升(sheng)至(zhi)156.9%，僅(jin)一個季度就上升(sheng)了3.3個百分(fen)點。

 

　　從(cong)融(rong)(rong)資工具(ju)來看(kan)，非金融(rong)(rong)企業杠桿(gan)率上升主(zhu)要歸(gui)因于貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)上升，信托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)、委(wei)(wei)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)和未貼現(xian)銀行(xing)(xing)承(cheng)兌(dui)匯票(piao)等影子銀行(xing)(xing)融(rong)(rong)資工具(ju)規模基(ji)本(ben)保持(chi)穩(wen)定。其中信托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)從(cong)2018年(nian)末的7.85萬(wan)億(yi)上升至7.88萬(wan)億(yi)，委(wei)(wei)托(tuo)貸(dai)(dai)款(kuan)(kuan)從(cong)12.36萬(wan)億(yi)下(xia)降到(dao)12.15萬(wan)億(yi)，未貼現(xian)銀行(xing)(xing)承(cheng)兌(dui)匯票(piao)從(cong)3.81萬(wan)億(yi)升至4.01萬(wan)億(yi)，三者總計由2018年(nian)末的24.02萬(wan)億(yi)微升至24.04萬(wan)億(yi)，占GDP的比例(li)由26.7%下(xia)降到(dao)26.2%。企業債余額(e)從(cong)2018年(nian)末的20.13萬(wan)億(yi)升至20.79萬(wan)億(yi)，占GDP比例(li)從(cong)22.4%升至22.7%。

 

　　與之相對應，企(qi)業從銀行獲得的(de)(de)貸款余(yu)額(e)同比增(zeng)(zeng)長(chang)17.6%，GDP占(zhan)比也從98.9%上(shang)升至102.1%，是(shi)企(qi)業部(bu)門(men)杠(gang)桿率上(shang)升的(de)(de)主(zhu)要原因。在(zai)宏觀經(jing)濟整(zheng)體面(mian)臨下行壓力，投資和消費都偏軟(ruan)的(de)(de)環境下，今年一(yi)(yi)季度(du)的(de)(de)信貸環境較為寬松，企(qi)業獲得了更(geng)多的(de)(de)貸款，這對于穩增(zeng)(zeng)長(chang)還是(shi)非常有必要的(de)(de)，但需要注意把握好度(du)。從非金(jin)融(rong)企(qi)業債(zhai)務增(zeng)(zeng)量占(zhan)GDP比例來看，2010年以來大(da)部(bu)分時間都在(zai)20%左右波動。2018年全(quan)年，非金(jin)融(rong)企(qi)業債(zhai)務增(zeng)(zeng)量占(zhan)比都比較低，去杠(gang)桿效果明(ming)顯；今年一(yi)(yi)季度(du)的(de)(de)反(fan)彈也可(ke)以看作是(shi)彌補去年全(quan)年新增(zeng)(zeng)債(zhai)務較少(shao)的(de)(de)缺口，總體上(shang)看，結構性去杠(gang)桿的(de)(de)方向并沒有發(fa)生根(gen)本變化。

 

　　從(cong)融資主體看(kan)，國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)債務(wu)(wu)仍然占(zhan)(zhan)大頭(tou)。我(wo)們(men)的估算(suan)表明，國(guo)(guo)(guo)企債務(wu)(wu)在非金融企業(ye)中的占(zhan)(zhan)比(bi)進一步提(ti)升(sheng)，從(cong)2018年末的66.9%上升(sheng)至68.2%。從(cong)負(fu)債規模的同比(bi)增速(su)來看(kan)，一季度國(guo)(guo)(guo)企上升(sheng)了15.0%，而民營為主的工業(ye)企業(ye)僅上升(sheng)了5.6%。由此導致國(guo)(guo)(guo)有企業(ye)債務(wu)(wu)提(ti)升(sheng)。

 

　　自2017年(nian)開始，非金(jin)融(rong)企(qi)業(ye)(ye)債(zhai)務中(zhong)(zhong)國(guo)企(qi)的(de)占比(bi)越來越高(gao)。最(zui)初(chu)這一變(bian)化與(yu)企(qi)業(ye)(ye)產能清理相關，一些不符合要(yao)(yao)(yao)求的(de)落(luo)后產能退出市(shi)場，而民(min)營企(qi)業(ye)(ye)在其(qi)中(zhong)(zhong)的(de)占比(bi)較高(gao)。2018年(nian)后則是與(yu)金(jin)融(rong)嚴監管(guan)有一定聯系，整體信用(yong)環境收(shou)縮(suo)對民(min)營企(qi)業(ye)(ye)影響較大。民(min)企(qi)資產和債(zhai)務的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)都(dou)遠遠小于(yu)國(guo)企(qi)。對于(yu)這樣的(de)變(bian)化趨(qu)勢，尤其(qi)要(yao)(yao)(yao)引(yin)起(qi)重視。中(zhong)(zhong)央提出要(yao)(yao)(yao)大力推進金(jin)融(rong)支持民(min)營企(qi)業(ye)(ye)，促(cu)進金(jin)融(rong)供給側改革(ge)。我們確實也能從(cong)數據上(shang)(shang)看出非國(guo)有企(qi)業(ye)(ye)債(zhai)務增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)開始回(hui)升(sheng)。但僅(jin)從(cong)國(guo)企(qi)來看，其(qi)負(fu)債(zhai)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)依(yi)然較快，仍徘徊在15%的(de)同比(bi)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)上(shang)(shang)下，既高(gao)于(yu)民(min)營企(qi)業(ye)(ye)債(zhai)務的(de)增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)，也高(gao)于(yu)同期(qi)名(ming)義GDP增(zeng)(zeng)(zeng)速(su)，是非金(jin)融(rong)企(qi)業(ye)(ye)杠桿率上(shang)(shang)升(sheng)的(de)主要(yao)(yao)(yao)原(yuan)因。

 

　　地方債發行前置，地方政府杠桿率增幅擴大

 

　　中央政(zheng)府(fu)杠(gang)桿(gan)率從(cong)(cong)2018年(nian)末的16.5%下降至16.2%，下降了(le)0.3個(ge)(ge)百(bai)分(fen)(fen)點(dian)；地方政(zheng)府(fu)杠(gang)桿(gan)率由2018年(nian)末的20.4%上升(sheng)至21.4%，上升(sheng)了(le)1個(ge)(ge)百(bai)分(fen)(fen)點(dian)；政(zheng)府(fu)總杠(gang)桿(gan)率從(cong)(cong)37.0%上升(sheng)至37.7%，上升(sheng)了(le)0.7個(ge)(ge)百(bai)分(fen)(fen)點(dian)。

 

　　為了穩增(zeng)長、促進基(ji)建(jian)投(tou)資，一(yi)季(ji)(ji)度地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)發行進度明顯前置(zhi)。當(dang)季(ji)(ji)共發行新(xin)增(zeng)地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)11847億(yi)元（其中(zhong)(zhong)一(yi)般債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)5187億(yi)元，專(zhuan)(zhuan)項(xiang)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)6660億(yi)元），相(xiang)當(dang)于2018年底提前下達(da)的(de)2019年新(xin)增(zeng)地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務限額(e)的(de)85％，也占到“兩會”期間確定的(de)2019年全年新(xin)增(zeng)地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務限額(e)的(de)38％；此(ci)外，共發行地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)置(zhi)換債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)2219億(yi)元（其中(zhong)(zhong)一(yi)般債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)1708億(yi)元，專(zhuan)(zhuan)項(xiang)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)511億(yi)元）。一(yi)季(ji)(ji)度地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)合計發行14066億(yi)元，環比大(da)幅(fu)增(zeng)長1.85倍，同比大(da)幅(fu)增(zeng)長4.41倍。地方(fang)(fang)政(zheng)府(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)余額(e)從18.1萬(wan)億(yi)升至19.3萬(wan)億(yi)，單季(ji)(ji)度增(zeng)長了7%，同期國債(zhai)(zhai)(zhai)和城投(tou)債(zhai)(zhai)(zhai)規模各自增(zeng)長了0%和4%。地方(fang)(fang)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)規模自2017年超(chao)過國債(zhai)(zhai)(zhai)規模后，與國債(zhai)(zhai)(zhai)規模的(de)差距進一(yi)步拉大(da)，已經(jing)成(cheng)為債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)(quan)(quan)(quan)(quan)市(shi)場中(zhong)(zhong)最主要的(de)品種(zhong)。

 

　　受(shou)益于(yu)積(ji)極財政政策(ce)(ce)和偏于(yu)寬松(song)(song)的貨幣政策(ce)(ce)，2019年一(yi)季度(du)(du)城(cheng)投債(zhai)發行規模繼續(xu)延(yan)續(xu)2018年四(si)季度(du)(du)以來(lai)(lai)(lai)的增(zeng)長趨(qu)勢。城(cheng)投債(zhai)存量從7.7萬(wan)億(yi)(yi)上升至(zhi)8.0萬(wan)億(yi)(yi)，增(zeng)長了(le)3000億(yi)(yi)規模，環比增(zeng)長4%。相比來(lai)(lai)(lai)看，2018年全年城(cheng)投債(zhai)增(zeng)長了(le)不到5000億(yi)(yi)。可見穩增(zeng)長的政策(ce)(ce)選擇對(dui)地(di)方政府隱(yin)性債(zhai)務的監(jian)管(guan)趨(qu)于(yu)放松(song)(song)，為確(que)保基建(jian)項目獲得充(chong)足的投資資金，針(zhen)對(dui)地(di)方融(rong)(rong)資平(ping)(ping)臺(tai)的政策(ce)(ce)在(zai)2018年一(yi)度(du)(du)收緊(jin)后又呈邊際放松(song)(song)狀態。伴隨(sui)著(zhu)融(rong)(rong)資約(yue)束(shu)的松(song)(song)動，在(zai)地(di)方融(rong)(rong)資平(ping)(ping)臺(tai)貸款來(lai)(lai)(lai)源受(shou)到保障的同時(shi)，城(cheng)投債(zhai)的融(rong)(rong)資功能也得到一(yi)定強化，整(zheng)體(ti)利率水平(ping)(ping)和信用(yong)利差(cha)出現了(le)一(yi)定程度(du)(du)的修復。

 

　　從(cong)政(zheng)(zheng)府資(zi)金(jin)支(zhi)出來(lai)(lai)(lai)看(kan)，2019年(nian)一(yi)季(ji)度基(ji)(ji)建(jian)(jian)(jian)投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速有所(suo)恢(hui)復(fu)。根據我們的(de)(de)(de)(de)估算，基(ji)(ji)建(jian)(jian)(jian)投(tou)(tou)資(zi)中，大約(yue)有15%左(zuo)右(you)的(de)(de)(de)(de)資(zi)金(jin)來(lai)(lai)(lai)自預算內，約(yue)5%左(zuo)右(you)來(lai)(lai)(lai)自政(zheng)(zheng)府性(xing)基(ji)(ji)金(jin)（主要是(shi)地(di)方政(zheng)(zheng)府賣地(di)收入），其余部(bu)(bu)(bu)分(fen)則(ze)來(lai)(lai)(lai)自于社(she)會(hui)(hui)資(zi)本(ben)。而(er)這(zhe)(zhe)部(bu)(bu)(bu)分(fen)社(she)會(hui)(hui)資(zi)本(ben)或多或少都會(hui)(hui)涉及到地(di)方政(zheng)(zheng)府的(de)(de)(de)(de)隱性(xing)債務，或者是(shi)PPP形式下的(de)(de)(de)(de)優先受益權、或者來(lai)(lai)(lai)自于地(di)方政(zheng)(zheng)府融資(zi)平臺(tai)的(de)(de)(de)(de)投(tou)(tou)資(zi)，甚(shen)至部(bu)(bu)(bu)分(fen)直接來(lai)(lai)(lai)自于地(di)方政(zheng)(zheng)府提供了隱性(xing)擔保的(de)(de)(de)(de)資(zi)金(jin)。2018年(nian)隨著(zhu)對地(di)方政(zheng)(zheng)府財政(zheng)(zheng)的(de)(de)(de)(de)嚴(yan)監(jian)管，以及對地(di)方官員的(de)(de)(de)(de)終身(shen)追(zhui)責制度建(jian)(jian)(jian)立，加之影子銀行融資(zi)渠道的(de)(de)(de)(de)急劇收縮，基(ji)(ji)建(jian)(jian)(jian)投(tou)(tou)資(zi)的(de)(de)(de)(de)社(she)會(hui)(hui)資(zi)金(jin)來(lai)(lai)(lai)源受到較大影響。2018年(nian)全年(nian)基(ji)(ji)建(jian)(jian)(jian)投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速僅為1.8%，其中不含(han)電力的(de)(de)(de)(de)基(ji)(ji)建(jian)(jian)(jian)投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速為3.8%。今(jin)年(nian)一(yi)季(ji)度這(zhe)(zhe)兩(liang)個投(tou)(tou)資(zi)增(zeng)速分(fen)別恢(hui)復(fu)到3.0%和4.4%。

 

　　在當(dang)(dang)前(qian)我(wo)國宏(hong)觀經(jing)濟面臨壓(ya)力情況下(xia)，我(wo)們認為政(zheng)府部(bu)門應(ying)進一步(bu)發力。一是(shi)在負債(zhai)方(fang)(fang)(fang)繼續推動隱性(xing)債(zhai)務顯性(xing)化，主(zhu)要(yao)由中央政(zheng)府發債(zhai)（相(xiang)對廉價且長(chang)期的(de)(de)(de)資金(jin)）來(lai)置換當(dang)(dang)然存量的(de)(de)(de)隱性(xing)債(zhai)務。二(er)是(shi)在資產方(fang)(fang)(fang)，進一步(bu)盤活政(zheng)府資金(jin)存量，主(zhu)要(yao)是(shi)加(jia)快(kuai)財(cai)政(zheng)和(he)機關(guan)事業單(dan)位存款的(de)(de)(de)流通。適當(dang)(dang)增加(jia)政(zheng)府支(zhi)出，彌補由預期出口下(xia)降所(suo)造成的(de)(de)(de)缺(que)口。在財(cai)政(zheng)預算(suan)赤(chi)字(zi)有(you)限，地(di)方(fang)(fang)(fang)政(zheng)府專(zhuan)項債(zhai)短期內難以(yi)擴容的(de)(de)(de)情況下(xia)，第二(er)點尤(you)為重(zhong)要(yao)。一季度末(mo)，我(wo)國財(cai)政(zheng)性(xing)存款有(you)4.2萬億(yi)，機關(guan)團體存款29.3萬億(yi)，二(er)者合計33.5萬億(yi)，占到了名義(yi)GDP的(de)(de)(de)36.6%。這一賬戶具有(you)較大的(de)(de)(de)騰挪空間，既可以(yi)增加(jia)政(zheng)府購(gou)買來(lai)提振對私營經(jing)濟的(de)(de)(de)總(zong)需求，也(ye)可以(yi)進行基建(jian)投資，直接(jie)拉動總(zong)需求的(de)(de)(de)上(shang)升。

 

　　金融部門繼續縮表，杠桿率仍在下降

 

　　金融(rong)部門杠(gang)(gang)桿率(lv)(lv)刻畫的(de)(de)是(shi)金融(rong)部門內部的(de)(de)資(zi)產(chan)負(fu)債關系，是(shi)金融(rong)部門運行效率(lv)(lv)的(de)(de)體現。資(zi)產(chan)方(fang)統計(ji)口徑杠(gang)(gang)桿率(lv)(lv)由(you)2018年末的(de)(de)60.64%下(xia)(xia)降到60.54%，下(xia)(xia)降了0.1個百(bai)分點。負(fu)債方(fang)統計(ji)口徑杠(gang)(gang)桿率(lv)(lv)由(you)2017年末的(de)(de)60.94%下(xia)(xia)降到59.42%，下(xia)(xia)降了1.5個百(bai)分點。金融(rong)杠(gang)(gang)桿率(lv)(lv)依(yi)然在下(xia)(xia)降，銀(yin)行表外業務明顯收縮(suo)。

 

　　從(cong)銀行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)角度來看，一季度商業(ye)銀行(xing)(xing)總資(zi)產(chan)(chan)同(tong)比增(zeng)速為8.2%，較(jiao)去年(nian)有所回升，但增(zeng)幅主要(yao)(yao)來自于(yu)銀行(xing)(xing)貸(dai)款的(de)(de)(de)(de)上(shang)(shang)升。銀行(xing)(xing)同(tong)業(ye)資(zi)產(chan)(chan)占總資(zi)產(chan)(chan)的(de)(de)(de)(de)比例(li)仍(reng)然在(zai)下(xia)(xia)降(jiang)，從(cong)20.5%下(xia)(xia)降(jiang)到20.2%，已(yi)降(jiang)至(zhi)2012年(nian)的(de)(de)(de)(de)水平。我(wo)們認(ren)為金(jin)融(rong)(rong)去杠(gang)桿(gan)(gan)與經濟穩增(zeng)長(chang)并不(bu)存在(zai)本質上(shang)(shang)的(de)(de)(de)(de)沖突，雖然在(zai)短期內(nei)金(jin)融(rong)(rong)杠(gang)桿(gan)(gan)率(lv)下(xia)(xia)降(jiang)可能會造成一定(ding)的(de)(de)(de)(de)摩擦成本，使得部分實體經濟部門(men)無法獲得足夠的(de)(de)(de)(de)信用支(zhi)持(chi)，但這些問(wen)題可以通(tong)過金(jin)融(rong)(rong)體系內(nei)部的(de)(de)(de)(de)調整來修復。金(jin)融(rong)(rong)部門(men)去杠(gang)桿(gan)(gan)的(de)(de)(de)(de)主要(yao)(yao)目(mu)的(de)(de)(de)(de)之一是(shi)(shi)消除監管(guan)套利(li)，縮減通(tong)道業(ye)務(wu)，是(shi)(shi)引導(dao)資(zi)金(jin)脫虛向實的(de)(de)(de)(de)重要(yao)(yao)手段，需要(yao)(yao)持(chi)續(xu)推進。不(bu)過，值得強調的(de)(de)(de)(de)是(shi)(shi)，對影(ying)子(zi)銀行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)清理也有一個金(jin)融(rong)(rong)創新與金(jin)融(rong)(rong)風險的(de)(de)(de)(de)權衡問(wen)題，不(bu)能完全(quan)否定(ding)影(ying)子(zi)銀行(xing)(xing)的(de)(de)(de)(de)積(ji)極作用。只要(yao)(yao)依法合規，不(bu)管(guan)是(shi)(shi)表內(nei)還是(shi)(shi)表外，都是(shi)(shi)金(jin)融(rong)(rong)市(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)必要(yao)(yao)補(bu)充。

 

　　堅持結構性去杠桿更多從體制上做文章

 

　　2019年一季度宏(hong)觀杠桿率有較大幅度的上升，主要是政策(ce)重心偏向于穩(wen)(wen)增長、實施逆周(zhou)期宏(hong)觀調節政策(ce)所致。除了季節性因(yin)素外，其分母原因(yin)在于名義GDP增速放緩，分子(zi)原因(yin)在于銀行貸款增速提升。展望(wang)未來(lai)，我(wo)們認為(wei)仍需(xu)保持定力，堅持結(jie)構性去杠桿的基本方向，把握穩(wen)(wen)增長與穩(wen)(wen)杠桿間(jian)的微妙(miao)平(ping)衡。

 

　　穩增長與穩杠桿的微妙平衡考驗政策定力

 

　　穩(wen)增(zeng)長能夠(gou)推(tui)進穩(wen)杠桿(gan)，特(te)別是(shi)在名義GDP增(zeng)速能夠(gou)保持較高的情(qing)況下。但穩(wen)增(zeng)長與穩(wen)杠桿(gan)之間的沖(chong)突(tu)看(kan)來是(shi)更多(duo)。尤其在面(mian)臨內外部沖(chong)擊(ji)、經濟下行壓力加大情(qing)況下，為了穩(wen)增(zeng)長，就得加杠桿(gan)。所以(yi)，把握二者的微妙平衡是(shi)對(dui)政策定力的考驗(yan)。

 

　　一(yi)(yi)季度(du)的(de)(de)(de)信貸(dai)增長是逆周期(qi)(qi)調節的(de)(de)(de)體現(xian)，隨著(zhu)經(jing)濟(ji)企穩(wen)，逆周期(qi)(qi)調節的(de)(de)(de)力度(du)一(yi)(yi)度(du)出現(xian)了(le)邊際調整(zheng)的(de)(de)(de)跡象。但近期(qi)(qi)宏觀經(jing)濟(ji)形勢的(de)(de)(de)再度(du)走弱特別(bie)是外部環境(jing)帶來的(de)(de)(de)顯著(zhu)不(bu)確定性(xing)，趨向中性(xing)的(de)(de)(de)政策(ce)重新偏向放(fang)松(song)(song)，銀行間(jian)市場資(zi)金(jin)面再現(xian)寬松(song)(song)格局，加杠(gang)(gang)桿套利模式也(ye)卷(juan)土重來。政策(ce)刺激的(de)(de)(de)來回反復一(yi)(yi)定程度(du)上也(ye)帶來杠(gang)(gang)桿率(lv)的(de)(de)(de)起伏波(bo)動(dong)，從而也(ye)擾動(dong)了(le)市場對于(yu)結構(gou)性(xing)去杠(gang)(gang)桿政策(ce)的(de)(de)(de)判斷和(he)預期(qi)(qi)，不(bu)利于(yu)抑制杠(gang)(gang)桿率(lv)攀升防范金(jin)融風(feng)險的(de)(de)(de)政策(ce)目(mu)標的(de)(de)(de)實現(xian)。

 

　　堅持結構性去杠桿

 

　　綜合來看，雖(sui)然政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)顯性(xing)(xing)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)和(he)(he)隱性(xing)(xing)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)都(dou)(dou)有(you)一定程度上(shang)升，基建投資(zi)也(ye)有(you)所恢復，但幅(fu)度都(dou)(dou)比(bi)較有(you)限。當前政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)部(bu)門杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)受限于一般(ban)公(gong)共預算2.8%的(de)(de)(de)赤字(zi)率(lv)(lv)和(he)(he)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務限額(e)（一般(ban)債(zhai)(zhai)(zhai)務和(he)(he)專(zhuan)項債(zhai)(zhai)(zhai)務），即使加(jia)上(shang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)性(xing)(xing)基金(jin)等政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)廣(guang)義財政(zheng)(zheng)赤字(zi)，政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)開支也(ye)不足以彌補隱性(xing)(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)務治理所造成的(de)(de)(de)缺口。我們認為在穩(wen)增長(chang)前提(ti)下(xia)結構性(xing)(xing)去(qu)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)，仍需適(shi)度提(ti)高(gao)中央政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)，盤(pan)活政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)資(zi)金(jin)存量，同(tong)時(shi)有(you)效控制(zhi)地方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)務風險(xian)的(de)(de)(de)基本(ben)方向，大力發展(zhan)地方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市場，繼續(xu)推(tui)進(jin)(jin)地方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)隱性(xing)(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)務顯性(xing)(xing)化(hua)的(de)(de)(de)過(guo)程。此外，也(ye)還要(yao)采(cai)用市場化(hua)、法治化(hua)的(de)(de)(de)方式(shi)，繼續(xu)推(tui)進(jin)(jin)資(zi)產證(zheng)券(quan)化(hua)來處置地方政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)隱性(xing)(xing)債(zhai)(zhai)(zhai)務。這也(ye)是避免所有(you)風險(xian)都(dou)(dou)集聚到(dao)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)(fu)（財政(zheng)(zheng)）部(bu)門而(er)進(jin)(jin)行市場化(hua)風險(xian)分擔(dan)的(de)(de)(de)重(zhong)要(yao)方式(shi)。

 

　　更多從體制上做文章

 

　　一(yi)季度(du)杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)的(de)大(da)幅回升(sheng)主要(yao)(yao)是(shi)(shi)由于企(qi)(qi)業杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)的(de)顯著上(shang)升(sheng)。但(dan)“罪魁(kui)禍首(shou)”真的(de)都(dou)是(shi)(shi)企(qi)(qi)業嗎？如(ru)果(guo)對企(qi)(qi)業杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)進行拆分(fen)的(de)話(hua)，六成(cheng)以上(shang)（一(yi)季度(du)達(da)到68.2%）是(shi)(shi)國(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)(qi)業債(zhai)(zhai)務(wu)；在(zai)國(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)(qi)業債(zhai)(zhai)務(wu)里，超過五成(cheng)是(shi)(shi)融(rong)資平臺債(zhai)(zhai)務(wu)。也就(jiu)是(shi)(shi)說，在(zai)近160%的(de)企(qi)(qi)業杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)中，有(you)(you)(you)(you)很多是(shi)(shi)與國(guo)企(qi)(qi)、地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)直接相關(guan)(guan)的(de)。所以要(yao)(yao)遏制(zhi)債(zhai)(zhai)務(wu)攀(pan)升(sheng)的(de)勢頭(tou)，核心還(huan)是(shi)(shi)如(ru)何處(chu)理(li)好(hao)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)和(he)市場的(de)關(guan)(guan)系(xi)。在(zai)過去40年甚(shen)至70年，中央(yang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)在(zai)動員資源的(de)同時，承(cheng)(cheng)擔(dan)了(le)隱性擔(dan)保和(he)最(zui)后兜底責任，這相當于承(cheng)(cheng)擔(dan)了(le)所有(you)(you)(you)(you)的(de)發(fa)展(zhan)風險。這是(shi)(shi)我們(men)的(de)趕(gan)超秘訣(jue)所在(zai)。那么今天，政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)還(huan)有(you)(you)(you)(you)沒有(you)(you)(you)(you)能力承(cheng)(cheng)擔(dan)所有(you)(you)(you)(you)風險來推(tui)進發(fa)展(zhan)，這是(shi)(shi)需要(yao)(yao)思考的(de)重大(da)問(wen)題。從(cong)這個角(jiao)度(du)，未來如(ru)果(guo)我們(men)要(yao)(yao)防范和(he)化(hua)解杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)率(lv)(lv)快速攀(pan)升(sheng)帶來的(de)風險，最(zui)重要(yao)(yao)的(de)還(huan)是(shi)(shi)要(yao)(yao)從(cong)體制(zhi)上(shang)解決好(hao)國(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)(qi)業問(wen)題，解決好(hao)地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)問(wen)題。中央(yang)推(tui)出從(cong)體制(zhi)機制(zhi)上(shang)抑制(zhi)國(guo)有(you)(you)(you)(you)企(qi)(qi)業與地(di)方(fang)政(zheng)(zheng)府(fu)(fu)加杠(gang)桿(gan)(gan)(gan)的(de)舉措，對于硬化(hua)約束機制(zhi)、打破(po)剛(gang)兌和(he)減(jian)弱隱性擔(dan)保都(dou)將起(qi)到十(shi)分(fen)重要(yao)(yao)的(de)作用，這樣的(de)改革努力，不要(yao)(yao)因為重心偏向(xiang)穩增長而放棄。