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高(gao)(gao)科(ke)技公(gong)司往往有(you)著(zhu)發展前景廣闊但面臨不(bu)(bu)(bu)確定(ding)性、成長迅速但盈(ying)利不(bu)(bu)(bu)穩定(ding)、商(shang)業模式(shi)新穎但難以找到可比公(gong)司等問題，導致傳統的(de)(de)PE、PB估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)方法不(bu)(bu)(bu)再(zai)適用。如(ru)何構(gou)建新的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)框架體(ti)系，特別是對于未盈(ying)利企業如(ru)何估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)，以及(ji)市(shi)場(chang)化定(ding)價(jia)背景下如(ru)何正確看待市(shi)盈(ying)率指標高(gao)(gao)低，都是市(shi)場(chang)非常關注的(de)(de)問題。機構(gou)人士建議(yi)，投資(zi)者對市(shi)場(chang)化的(de)(de)定(ding)價(jia)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)需要理性看待，要容忍(ren)不(bu)(bu)(bu)同公(gong)司、不(bu)(bu)(bu)同行業的(de)(de)不(bu)(bu)(bu)同定(ding)價(jia)，特別是對于科(ke)創板(ban)(ban)開板(ban)(ban)初(chu)期有(you)可能出(chu)現的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)水平(ping)短(duan)期大幅波動，投資(zi)者要保持一(yi)顆平(ping)常心。

　　定價流程全透視

　　近日(ri)，科創(chuang)板擬(ni)上市企業華興源創(chuang)、睿(rui)創(chuang)微納(na)、天準科技、杭可科技和(he)(he)瀾起科技相繼(ji)確定(ding)了發行(xing)價(jia)格，分別為24.26元(yuan)/股、20.00元(yuan)/股、25.50元(yuan)/股、27.43元(yuan)/股和(he)(he)24.80元(yuan)/股，扣非(fei)前(qian)市盈率和(he)(he)扣非(fei)后市盈率分別為39.99倍(bei)(bei)(bei)和(he)(he)41.08倍(bei)(bei)(bei)、71.10倍(bei)(bei)(bei)和(he)(he)79.09倍(bei)(bei)(bei)、52.26倍(bei)(bei)(bei)和(he)(he)57.48倍(bei)(bei)(bei)、38.43倍(bei)(bei)(bei)和(he)(he)39.80倍(bei)(bei)(bei)、38.02倍(bei)(bei)(bei)和(he)(he)40.12倍(bei)(bei)(bei)。

　　作(zuo)(zuo)為(wei)(wei)科創(chuang)板及(ji)試(shi)點注冊(ce)制的(de)一(yi)項(xiang)創(chuang)新(xin)，市(shi)場化(hua)詢價(jia)(jia)(jia)發(fa)(fa)行(xing)一(yi)直受到市(shi)場廣泛關注。在(zai)發(fa)(fa)行(xing)階段(duan)(duan)，主承(cheng)銷(xiao)商會(hui)向機(ji)(ji)構出(chu)具(ju)研(yan)究報(bao)告，作(zuo)(zuo)為(wei)(wei)詢價(jia)(jia)(jia)階段(duan)(duan)的(de)參考，給詢價(jia)(jia)(jia)對(dui)象(xiang)提供(gong)發(fa)(fa)行(xing)價(jia)(jia)(jia)的(de)建議。“此(ci)前機(ji)(ji)構報(bao)價(jia)(jia)(jia)都很簡單，發(fa)(fa)行(xing)階段(duan)(duan)沒有詢價(jia)(jia)(jia)報(bao)價(jia)(jia)(jia)流(liu)程，也不需要機(ji)(ji)構有定價(jia)(jia)(jia)能力。但(dan)現(xian)(xian)在(zai)機(ji)(ji)構自主報(bao)價(jia)(jia)(jia)，這個(ge)過(guo)程需要機(ji)(ji)構具(ju)備對(dui)企業價(jia)(jia)(jia)值的(de)判斷能力，也體(ti)現(xian)(xian)機(ji)(ji)構研(yan)究和定價(jia)(jia)(jia)能力。”某頭部(bu)券商投(tou)行(xing)業務負責(ze)人(ren)李想（化(hua)名）告訴中國證(zheng)券報(bao)記者(zhe)，盡管券商會(hui)在(zai)發(fa)(fa)行(xing)時(shi)給出(chu)定價(jia)(jia)(jia)參考，但(dan)機(ji)(ji)構投(tou)資者(zhe)的(de)報(bao)價(jia)(jia)(jia)是(shi)完(wan)全自主的(de)。

　　北京某(mou)基金(jin)公(gong)司基金(jin)經理(li)表(biao)示，經歷(li)首次(ci)科創(chuang)板(ban)(ban)詢(xun)價(jia)(jia)定價(jia)(jia)，發現其(qi)與(yu)此前主板(ban)(ban)最大的不同在于，沒有23倍市盈率(lv)錨定的定價(jia)(jia)后，需要機構在券商提供(gong)的投價(jia)(jia)報(bao)(bao)告范圍內尋找合適(shi)報(bao)(bao)價(jia)(jia)。“其(qi)實(shi)是一個(ge)相機抉(jue)擇和復雜博弈過(guo)程。長(chang)期來看(kan)這也(ye)是價(jia)(jia)值定價(jia)(jia)過(guo)程，收益率(lv)終歸與(yu)定價(jia)(jia)存在關(guan)聯。”

　　有基(ji)金經(jing)理(li)表(biao)示，具體報(bao)價(jia)決策(ce)過(guo)程中(zhong)，首先，由研究員對標的(de)進(jin)行(xing)分析，根據估(gu)(gu)值模型及已上市企業(ye)中(zhong)同類型企業(ye)目前估(gu)(gu)值水(shui)平，綜合(he)考慮給出合(he)理(li)估(gu)(gu)值價(jia)格(ge)區間(jian)；其次，參考投行(xing)給出的(de)投資價(jia)值報(bao)告所認為(wei)的(de)合(he)理(li)區間(jian)，在進(jin)行(xing)綜合(he)比較后，選出三(san)個可能價(jia)格(ge)，供(gong)基(ji)金經(jing)理(li)參考；最(zui)后，由基(ji)金經(jing)理(li)選擇具體申報(bao)價(jia)格(ge)。

　　估值結果存在差異

　　在市場(chang)化定(ding)價(jia)的(de)(de)背景下，投(tou)資者(zhe)對(dui)市場(chang)化的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)定(ding)價(jia)需要理性看待。李想(xiang)表示(shi)，對(dui)于估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)方法而言(yan)，不(bu)(bu)同(tong)行(xing)業(ye)的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)差異很大，每(mei)個行(xing)業(ye)里(li)的(de)(de)不(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)產(chan)業(ye)鏈的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)也(ye)差異很大，不(bu)(bu)可能都按照同(tong)一個模型(xing)來(lai)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)。不(bu)(bu)同(tong)行(xing)業(ye)不(bu)(bu)同(tong)公(gong)(gong)司(si)(si)所處的(de)(de)階(jie)段和成長性不(bu)(bu)同(tong)都會帶來(lai)決定(ding)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)結果的(de)(de)差異。例如，AR、人工智能或云計(ji)算(suan)類(lei)的(de)(de)公(gong)(gong)司(si)(si)可能估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)會有70-80倍市盈(ying)率。

　　“我們不(bu)能(neng)苛(ke)求A股(gu)所有(you)(you)(you)的(de)(de)上市(shi)公(gong)司(si)PE都(dou)是15倍(bei)(bei)或者20倍(bei)(bei)，企(qi)業(ye)(ye)在二(er)級市(shi)場上估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)也(ye)是有(you)(you)(you)分化的(de)(de)，銀行(xing)股(gu)可能(neng)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)幾(ji)倍(bei)(bei)PE，白酒行(xing)業(ye)(ye)有(you)(you)(you)公(gong)司(si)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)幾(ji)十倍(bei)(bei)PE，科技行(xing)業(ye)(ye)有(you)(you)(you)公(gong)司(si)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)可能(neng)達到一(yi)百多倍(bei)(bei)PE，這個差(cha)異(yi)是正(zheng)常的(de)(de)。理解二(er)級市(shi)場不(bu)同(tong)行(xing)業(ye)(ye)、不(bu)同(tong)公(gong)司(si)的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)差(cha)異(yi)，也(ye)就(jiu)能(neng)理解科創板發行(xing)階段不(bu)同(tong)公(gong)司(si)的(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)(zhi)差(cha)異(yi)了。”李想(xiang)說。

　　事實上，目前(qian)對于(yu)科創企(qi)業的(de)估值，行業內(nei)并沒有統(tong)一的(de)標準，不同(tong)的(de)估值模型是(shi)從不同(tong)的(de)角度(du)去(qu)看企(qi)業，對于(yu)同(tong)一家企(qi)業，在不同(tong)發(fa)展階段、不同(tong)的(de)業務特點(dian)需要采用不同(tong)的(de)定價(jia)方(fang)法。

　　安(an)信證(zheng)券策(ce)略(lve)分析師(shi)陳果認為，在確定選用何種估值(zhi)方(fang)法前要先做三個(ge)步(bu)驟(zou)的判斷(duan)：一是判斷(duan)企業(ye)(ye)究竟是單一業(ye)(ye)務型還是多(duo)元業(ye)(ye)務型；二(er)是從所屬行(xing)業(ye)(ye)、商業(ye)(ye)模式、發展(zhan)階(jie)段(duan)這(zhe)些維度去判斷(duan)業(ye)(ye)務類(lei)型；三是判斷(duan)是否存在戰略(lve)轉型、兼并收購、可比公(gong)司等情況，繼而選定估值(zhi)方(fang)法。

　　申萬宏源研究報告建議，按照企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)的(de)不同(tong)生命周期(qi)(qi)(qi)使用不同(tong)的(de)估(gu)值(zhi)方法(fa)。對(dui)(dui)于概(gai)念期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，VM指(zhi)數和(he)實物期(qi)(qi)(qi)權法(fa)較為適用。對(dui)(dui)于新產(chan)品導入期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，行業(ye)(ye)(ye)空間和(he)客戶價值(zhi)的(de)評(ping)估(gu)是關鍵。對(dui)(dui)于成長期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，業(ye)(ye)(ye)績增速是王(wang)道，根據企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)是否跨(kua)過盈虧平衡(heng)點可(ke)分別用PEG和(he)PS估(gu)值(zhi)。對(dui)(dui)于成熟期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，盈利和(he)現金流是基(ji)礎，DCF、PE/PB/PS、EV/EBITDA和(he)NAV等(deng)估(gu)值(zhi)方法(fa)均適用。對(dui)(dui)于衰退期(qi)(qi)(qi)的(de)企(qi)(qi)業(ye)(ye)(ye)，“當下”重(zhong)于“未來”，重(zhong)置成本法(fa)是最好選擇。

　　破解未盈利企業估值難題

　　未(wei)盈利公司(si)可以申請上市是科創(chuang)板(ban)的(de)重要(yao)制(zhi)度創(chuang)新之一(yi)，該如何估值定價是一(yi)大難題，特別(bie)是對于普(pu)通散戶投資者來說，需要(yao)有(you)專業的(de)背景才能(neng)識(shi)別(bie)企(qi)業價值和(he)判斷可能(neng)存在的(de)風險。

　　“未盈(ying)(ying)利企(qi)業(ye)(ye)大(da)多(duo)出現在生物(wu)制藥(yao)、人工智(zhi)能、互聯(lian)網和(he)新能源領(ling)域，這(zhe)是公司(si)所處行(xing)業(ye)(ye)面臨(lin)的(de)階(jie)(jie)段(duan)性特點。”李想(xiang)坦言，但(dan)這(zhe)些(xie)企(qi)業(ye)(ye)肯定是有(you)價值的(de)，要用(yong)不(bu)同的(de)模(mo)型和(he)方(fang)(fang)法(fa)來看待這(zhe)些(xie)公司(si)，不(bu)再統一(yi)地用(yong)市(shi)盈(ying)(ying)率法(fa)估值，而是可以采用(yong)市(shi)銷(xiao)率法(fa)等方(fang)(fang)法(fa)估值。例如，對于(yu)(yu)生物(wu)醫(yi)藥(yao)企(qi)業(ye)(ye)，雖然前(qian)期(qi)可能是虧(kui)損的(de)，但(dan)行(xing)業(ye)(ye)對于(yu)(yu)其虧(kui)損階(jie)(jie)段(duan)的(de)估值方(fang)(fang)法(fa)是有(you)共識(shi)的(de)，大(da)多(duo)采用(yong)風險(xian)調(diao)整后的(de)折現估值法(fa)。實際上(shang)，國內很(hen)多(duo)機(ji)構(gou)有(you)研究(jiu)實力來對未盈(ying)(ying)利企(qi)業(ye)(ye)進行(xing)價值判斷。

　　星石(shi)投資(zi)認為，處于(yu)初(chu)創(chuang)(chuang)期(qi)的(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)，大(da)多還(huan)未盈利，甚至尚未取得較(jiao)(jiao)為穩(wen)定的(de)(de)(de)(de)收(shou)入，估(gu)(gu)值(zhi)的(de)(de)(de)(de)核心(xin)在于(yu)市場對其(qi)研(yan)(yan)發能力、研(yan)(yan)發技術、產(chan)品的(de)(de)(de)(de)認可度。但是，就企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)本身而言(yan)，未來(lai)的(de)(de)(de)(de)發展仍有(you)較(jiao)(jiao)大(da)的(de)(de)(de)(de)不確(que)定性(xing)。對初(chu)創(chuang)(chuang)期(qi)的(de)(de)(de)(de)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)估(gu)(gu)值(zhi)，一級市場類比(bi)估(gu)(gu)值(zhi)方(fang)法或者期(qi)權定價模(mo)型比(bi)較(jiao)(jiao)合適。前者主(zhu)要參考一級市場股權投資(zi)基金、創(chuang)(chuang)業(ye)投資(zi)基金對企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)，進(jin)行企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)價值(zhi)的(de)(de)(de)(de)評估(gu)(gu)。后(hou)(hou)者是把(ba)企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)擁(yong)有(you)的(de)(de)(de)(de)研(yan)(yan)發技術、成長機會當作(zuo)一種期(qi)權，然后(hou)(hou)通(tong)過期(qi)權定價公式，計算出每項期(qi)權的(de)(de)(de)(de)價值(zhi)，加(jia)總之后(hou)(hou)就得到企(qi)(qi)(qi)(qi)業(ye)的(de)(de)(de)(de)估(gu)(gu)值(zhi)。

　　某(mou)外資券商投行(xing)負責(ze)人(ren)告訴中國(guo)證券報記(ji)者，在(zai)對(dui)企業估值時，需有堅實的數據基礎，不(bu)能“空中畫餅(bing)”。目前海外通行(xing)的估值方(fang)法(fa)是，在(zai)同行(xing)中找(zhao)最相(xiang)似的可比公司進行(xing)估值，或將此前投資人(ren)的估值當(dang)作參(can)照系進行(xing)比較(jiao)。

　　除參照上述方(fang)法(fa)外，資深投(tou)行(xing)(xing)人(ren)士王驥(ji)躍表示，對(dui)(dui)未(wei)(wei)盈(ying)利(li)企業(ye)的(de)(de)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)需要搭建模型，由于不(bu)(bu)同企業(ye)的(de)(de)獲利(li)點不(bu)(bu)同，因而估(gu)(gu)(gu)值(zhi)時參考的(de)(de)依據(ju)不(bu)(bu)一(yi)樣，也就不(bu)(bu)能用同一(yi)套辦法(fa)對(dui)(dui)不(bu)(bu)同企業(ye)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)。具體看來(lai)，對(dui)(dui)未(wei)(wei)盈(ying)利(li)企業(ye)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)要根據(ju)行(xing)(xing)業(ye)及(ji)企業(ye)自(zi)身特點進(jin)行(xing)(xing)。例如有(you)的(de)(de)企業(ye)產品市場空(kong)間(jian)大，有(you)的(de)(de)則是(shi)產品用戶(hu)多(duo)，可根據(ju)一(yi)個用戶(hu)值(zhi)多(duo)少錢來(lai)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)；有(you)些企業(ye)即(ji)將達到盈(ying)虧平(ping)衡點，可以預計企業(ye)未(wei)(wei)來(lai)的(de)(de)盈(ying)利(li)狀況，再據(ju)此(ci)進(jin)行(xing)(xing)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)；有(you)些企業(ye)的(de)(de)經(jing)營活動現金流(liu)已(yi)經(jing)明(ming)晰，雖然企業(ye)還未(wei)(wei)盈(ying)利(li)，但可依據(ju)現金流(liu)進(jin)行(xing)(xing)估(gu)(gu)(gu)值(zhi)。

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