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日(ri)前披露的經濟數據(ju)，使(shi)市(shi)場預(yu)期(qi)蕩(dang)起漣漪。談(tan)論所謂“滯脹(zhang)”在四季(ji)度掣肘逆周期(qi)政策者有之(zhi)，談(tan)論某些經濟數據(ju)改善使(shi)得貨幣政策進一步(bu)寬松失去必要性者亦有之(zhi)。

　　筆者認為(wei)，這些(xie)判斷都存(cun)在一(yi)定(ding)可探討(tao)的(de)空(kong)間(jian)，尚(shang)需(xu)注意到當前(qian)經(jing)濟形勢中所蘊含(han)的(de)一(yi)些(xie)矛(mao)(mao)盾(dun)：一(yi)是形式上的(de)通脹與(yu)實質通縮壓力之間(jian)的(de)結構性矛(mao)(mao)盾(dun)，以及(ji)這種矛(mao)(mao)盾(dun)對政(zheng)策的(de)影響(xiang)；二是經(jing)濟數據的(de)某些(xie)改善與(yu)后(hou)續(xu)(xu)經(jing)濟企穩(wen)所需(xu)逆周(zhou)期(qi)托底政(zheng)策呵護之間(jian)的(de)矛(mao)(mao)盾(dun)。能否正(zheng)確認識并(bing)妥善處理(li)好相關矛(mao)(mao)盾(dun)，成(cheng)為(wei)后(hou)續(xu)(xu)經(jing)濟運行與(yu)市場預期(qi)形成(cheng)的(de)關鍵。

　　宏觀經濟政策維持托(tuo)底(di)態(tai)勢

　　首先通(tong)過觀察通(tong)脹的(de)結構性矛(mao)盾，筆者認為，當前(qian)通(tong)脹相(xiang)對高位只(zhi)是形式上而(er)非實質上的(de)高企。9月(yue)CPI繼續走高，主要推動力還是肉類價格。一方(fang)(fang)面，豬肉價格同(tong)比(bi)漲幅繼續擴大；另一方(fang)(fang)面，牛羊肉、禽類、蛋類價格漲幅均有上升。在這樣的(de)背(bei)景下(xia)，9月(yue)CPI同(tong)比(bi)攀升至3.0%，高于8月(yue)的(de)2.8%就不足為奇了。

　　根(gen)據筆(bi)者預(yu)計，四季度在(zai)肉類價格走(zou)勢(shi)及基數效應影響下，CPI同比可(ke)能仍(reng)將運行(xing)在(zai)3%左右水平。這是否意(yi)味著通脹開始走(zou)向高(gao)位？應該進一(yi)步觀察其構(gou)成的(de)結構(gou)性變化，形式上的(de)較高(gao)位置，并(bing)不意(yi)味著實質上的(de)通脹高(gao)位。

　　主(zhu)要原因有兩點(dian)，一是3%左右(you)的通脹(zhang)水平(ping)在中(zhong)國經濟過往演進歷史來(lai)(lai)看，只能算近年運(yun)行區(qu)間的相對高位(wei)而非歷史上(shang)的絕對高位(wei)，在需求形勢總體較弱且貨幣(bi)增速總體受限于名義(yi)經濟增長情況下，3%的CPI同(tong)比水平(ping)不應被稱作所謂的“通脹(zhang)高位(wei)”；二(er)是從非食品(pin)、核(he)心(xin)CPI（去(qu)除(chu)食品(pin)與能源價格）與服(fu)務(wu)業價格水平(ping)來(lai)(lai)看，三個口徑同(tong)比分(fen)別為1.0%（低于上(shang)月(yue)）、1.5%（持平(ping)上(shang)月(yue)）、1.3%（低于上(shang)月(yue)）。如果(guo)再考慮到PPI同(tong)比仍在通縮區(qu)間，更(geng)難言我們正(zheng)面臨一個高通脹(zhang)的環境(jing)。

　　同時應該(gai)注意到，歷史上(shang)(shang)(shang)中(zhong)國經(jing)(jing)濟演進所(suo)面臨過的(de)(de)實質高通(tong)脹(zhang)(zhang)一(yi)般(ban)均是(shi)(shi)由需求拉動的(de)(de)，體現為PPI同比與(yu)CPI一(yi)同大(da)幅上(shang)(shang)(shang)行，同時貨幣增(zeng)(zeng)速也在高增(zeng)(zeng)長(chang)，背后是(shi)(shi)高投資(zi)、高貨幣信貸投放的(de)(de)經(jing)(jing)濟增(zeng)(zeng)長(chang)模式所(suo)營造的(de)(de)需求強勁(jing)拉動型經(jing)(jing)濟增(zeng)(zeng)長(chang)，其(qi)龍頭是(shi)(shi)房(fang)地產與(yu)基建投資(zi)的(de)(de)強勁(jing)增(zeng)(zeng)長(chang)。很顯然，現在的(de)(de)宏觀經(jing)(jing)濟形勢與(yu)此相去(qu)甚遠，故而筆者將當(dang)期形勢描述為形式上(shang)(shang)(shang)的(de)(de)通(tong)脹(zhang)(zhang)與(yu)實質的(de)(de)通(tong)縮壓力之間的(de)(de)矛盾。

　　面對(dui)通脹的(de)結構性(xing)矛盾(dun)，筆者認(ren)為，宏觀政策(ce)應(ying)該(gai)更加(jia)注(zhu)意(yi)矛盾(dun)背后的(de)需求弱勢(shi)邏(luo)輯，而不(bu)是形(xing)(xing)式上的(de)通脹（豬肉價格(ge)等(deng)因素造成的(de)CPI沖擊），形(xing)(xing)式上的(de)通脹應(ying)該(gai)以增加(jia)供給的(de)手段(duan)加(jia)以解決。

　　目前，經濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)速(su)逐步放緩的(de)(de)(de)格局明顯。工業(ye)生產(chan)中(zhong)設備(bei)與汽車制(zhi)造業(ye)生產(chan)持(chi)(chi)(chi)續(xu)低迷(mi)；受工業(ye)品價格通(tong)縮影響(xiang)，企業(ye)盈利雖有所修復(fu)但仍未終結承壓態勢(shi)，庫存周期(qi)見底(di)尚需時日。需求端傳統制(zhi)造業(ye)投資增(zeng)速(su)下(xia)行壓力(li)(li)持(chi)(chi)(chi)續(xu)。在經濟(ji)(ji)(ji)下(xia)行壓力(li)(li)之下(xia)，消(xiao)費雖有一定韌性，但預(yu)計持(chi)(chi)(chi)續(xu)受到(dao)可支配收入增(zeng)長及(ji)居民部(bu)門債務的(de)(de)(de)長期(qi)壓力(li)(li)，在短(duan)期(qi)內難(nan)言顯著(zhu)提升。目前，尚未有足夠證據判斷(duan)庫存周期(qi)已進入被(bei)動去(qu)庫存（經濟(ji)(ji)(ji)見底(di)復(fu)蘇）階段。經濟(ji)(ji)(ji)需求強弱是(shi)庫存周期(qi)背(bei)后(hou)的(de)(de)(de)決(jue)定因素，而當前需求弱勢(shi)的(de)(de)(de)總體邏輯仍未根(gen)本改觀，四季(ji)度經濟(ji)(ji)(ji)下(xia)行壓力(li)(li)預(yu)計會(hui)持(chi)(chi)(chi)續(xu)。穩(wen)增(zeng)長與促改革仍會(hui)是(shi)經濟(ji)(ji)(ji)工作(zuo)齊(qi)抓(zhua)并(bing)舉的(de)(de)(de)重點，短(duan)期(qi)看，穩(wen)增(zeng)長的(de)(de)(de)壓力(li)(li)相對凸出。積極財(cai)政(zheng)政(zheng)策(ce)和(he)穩(wen)健(jian)偏寬松的(de)(de)(de)貨幣政(zheng)策(ce)仍十(shi)分必要，以托(tuo)底(di)經濟(ji)(ji)(ji)增(zeng)長，促進正向預(yu)期(qi)的(de)(de)(de)確立。

　　經濟企穩仍需寬松(song)政策呵護

　　盡管表象上三季(ji)(ji)(ji)度(du)末一些經濟數據有一定改善(shan)(shan)，例如9月(yue)新(xin)增(zeng)社(she)會融(rong)資規(gui)模(mo)(mo)以及新(xin)增(zeng)信(xin)貸(dai)規(gui)模(mo)(mo)均較(jiao)(jiao)8月(yue)大幅改善(shan)(shan)，然而(er)除(chu)了季(ji)(ji)(ji)度(du)末的季(ji)(ji)(ji)節(jie)性因(yin)素外，政策引導融(rong)資環境的改善(shan)(shan)也是推動9月(yue)新(xin)增(zeng)社(she)融(rong)以及新(xin)增(zeng)信(xin)貸(dai)大幅增(zeng)長的重(zhong)要原因(yin)。從今年(nian)的社(she)融(rong)演繹節(jie)奏來看，一季(ji)(ji)(ji)度(du)社(she)融(rong)創下了歷史天量，4月(yue)份(fen)(fen)社(she)融(rong)數據恢復(fu)到歷史平均水平，5月(yue)份(fen)(fen)社(she)融(rong)又達到歷史較(jiao)(jiao)高(gao)(gao)水平，6月(yue)份(fen)(fen)社(she)融(rong)繼續(xu)創新(xin)高(gao)(gao)，7月(yue)份(fen)(fen)社(she)融(rong)略高(gao)(gao)于季(ji)(ji)(ji)節(jie)同比(bi)，8、9月(yue)份(fen)(fen)社(she)融(rong)繼續(xu)創新(xin)高(gao)(gao)。

　　在這樣的(de)(de)(de)節奏之下(xia)(xia)，筆者(zhe)觀察(cha)到的(de)(de)(de)是今年以(yi)(yi)(yi)來(lai)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)下(xia)(xia)行(xing)壓力的(de)(de)(de)持(chi)續(xu)，以(yi)(yi)(yi)及社融(rong)(rong)結構的(de)(de)(de)不盡(jin)如人意(yi)。這主要是由于(yu)支持(chi)實體經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)擴張(zhang)的(de)(de)(de)中長(chang)(chang)期(qi)融(rong)(rong)資較(jiao)弱，盡(jin)管本期(qi)有所改善，但持(chi)續(xu)性仍有待(dai)于(yu)政策的(de)(de)(de)持(chi)續(xu)發力與經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)需(xu)求(qiu)邏輯(ji)的(de)(de)(de)修復。因此(ci)，筆者(zhe)傾向于(yu)認(ren)為(wei)(wei)，貨幣(bi)信貸已(yi)不是經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)提振的(de)(de)(de)“速效救心丸”。在前述分析所提及的(de)(de)(de)需(xu)求(qiu)弱勢邏輯(ji)下(xia)(xia)，為(wei)(wei)了實現維(wei)護經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)平穩運行(xing)的(de)(de)(de)目標，貨幣(bi)金融(rong)(rong)環境需(xu)要維(wei)持(chi)偏(pian)寬松(song)態(tai)勢，正是因為(wei)(wei)貨幣(bi)工具的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)刺激(ji)效用已(yi)經(jing)(jing)邊際遞減(jian)，所以(yi)(yi)(yi)更要維(wei)持(chi)一定寬松(song)的(de)(de)(de)融(rong)(rong)資環境來(lai)支撐經(jing)(jing)濟(ji)(ji)(ji)(ji)增長(chang)(chang)。

　　假(jia)(jia)如(ru)逆周期政(zheng)策因前述形式通脹等因素而(er)搖擺或顧慮(lv)重重，進而(er)影響了(le)政(zheng)策力度與(yu)節奏，那么三季度的(de)(de)(de)(de)金融(rong)(rong)/社(she)(she)融(rong)(rong)改善(shan)就難以直接演繹出經(jing)濟(ji)即將見底回升的(de)(de)(de)(de)結論(lun)。因此(ci)，金融(rong)(rong)/社(she)(she)融(rong)(rong)數(shu)據的(de)(de)(de)(de)改善(shan)與(yu)今后經(jing)濟(ji)企穩所需寬(kuan)(kuan)松政(zheng)策呵護之間存在矛盾。如(ru)果(guo)(guo)政(zheng)策寬(kuan)(kuan)松因數(shu)據有所改善(shan)而(er)趨緊(jin)，后果(guo)(guo)將不(bu)容樂觀(guan)。盡(jin)管(guan)這種假(jia)(jia)設(she)成(cheng)為現實的(de)(de)(de)(de)可(ke)能性不(bu)大，但是客觀(guan)存在，尤其是如(ru)果(guo)(guo)考慮(lv)到形式上的(de)(de)(de)(de)通脹和宏觀(guan)杠桿率的(de)(de)(de)(de)升高的(de)(de)(de)(de)話。

　　從固定資(zi)產(chan)(chan)投資(zi)方面看(kan)，需求弱勢的邏(luo)輯更加凸顯(xian)。1-9月(yue)，全國固定資(zi)產(chan)(chan)投資(zi)（不含農戶）461204億(yi)元(yuan)，同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)5.4%，增(zeng)速(su)比(bi)(bi)1-8月(yue)回落(luo)0.1個(ge)百(bai)(bai)分點(dian)。其中，第二產(chan)(chan)業(ye)增(zeng)速(su)回落(luo)0.1個(ge)百(bai)(bai)分點(dian)，第三產(chan)(chan)業(ye)增(zeng)速(su)回落(luo)0.1個(ge)百(bai)(bai)分點(dian)。前三季度，制(zhi)造業(ye)投資(zi)繼續承壓（累(lei)(lei)計同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)2.5%維持低位）；基建投資(zi)溫和難以強勁回升（累(lei)(lei)計同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)4.5%，小幅上行）；地產(chan)(chan)投資(zi)累(lei)(lei)計同比(bi)(bi)增(zeng)長(chang)10.5%，持平前值。

　　需(xu)(xu)要關注(zhu)的是(shi)，房地產(chan)開(kai)發(fa)占(zhan)固(gu)定資(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的比例，今年(nian)達(da)到了過去10年(nian)來的最高。自6月開(kai)始明顯超(chao)越季節性(xing)，顯示目(mu)前房地產(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)對于(yu)固(gu)定資(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)的貢獻格外顯著，主要因為制造業與基建投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)弱勢(shi)被動(dong)凸顯的緣故(gu)。總體來看，制造業投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)持續弱勢(shi)，基建受到地方政(zheng)府投(tou)(tou)(tou)融資(zi)(zi)矛盾的影響(xiang)不(bu)溫不(bu)火，而地產(chan)總體難以避(bi)開(kai)政(zheng)策環境的壓(ya)(ya)(ya)制，固(gu)定資(zi)(zi)產(chan)投(tou)(tou)(tou)資(zi)(zi)顯示的需(xu)(xu)求弱勢(shi)邏(luo)輯(ji)短期(qi)難以根本改觀。因此，不(bu)難理解工業品(pin)價格通縮壓(ya)(ya)(ya)力(li)的持續與庫存周期(qi)的持續承(cheng)壓(ya)(ya)(ya)，經(jing)濟見底回升仍需(xu)(xu)假以時日(ri)。

　　消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)對經濟(ji)增(zeng)(zeng)長的貢獻仍難以過高預(yu)期。1-9月份，社(she)會消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)品(pin)零售(shou)總額(e)為296674億元(yuan)，同比增(zeng)(zeng)長8.2%。其(qi)中，限(xian)額(e)以上單位(wei)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)品(pin)零售(shou)額(e)增(zeng)(zeng)長4.1%，限(xian)額(e)消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)品(pin)增(zeng)(zeng)速低于(yu)整體消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)增(zeng)(zeng)速。總體看，在經濟(ji)下行(xing)壓(ya)力(li)持續(xu)的背(bei)景下，受制于(yu)可(ke)支配收入(ru)增(zeng)(zeng)長較慢與(yu)居民(min)部(bu)門債務壓(ya)力(li)，消(xiao)(xiao)費(fei)(fei)在短(duan)期內仍難以實現強(qiang)勁(jing)增(zeng)(zeng)長。

　　穩增長促改革利(li)于預期改善(shan)

　　當前經濟運(yun)行(xing)正(zheng)在繼(ji)續磨底，但穩增長(chang)促改革的各項(xiang)舉(ju)措將有利于預期改善(shan)與(yu)風(feng)險偏好提振(zhen)，經濟運(yun)行(xing)與(yu)風(feng)險資(zi)產價(jia)格表(biao)現(xian)將因(yin)此得到一定的正(zheng)面(mian)支撐，避險資(zi)產向風(feng)險資(zi)產表(biao)現(xian)修(xiu)復的進程有望延續。

　　筆者關(guan)注的潛在風(feng)險主要在于，經濟政策因外部壓力的短(duan)期(qi)緩(huan)解(jie)、前(qian)期(qi)政策的一些正面效(xiao)果以及對于控(kong)制宏(hong)觀杠桿率的持(chi)續關(guan)注而產生決心搖擺，從而使(shi)得經濟磨底的進程延長等。

　　因此，在堅定(ding)實施逆周期調節政策的(de)(de)同時，必須(xu)通(tong)過深化(hua)(hua)(hua)改革，加速實現國家治(zhi)(zhi)理(li)體(ti)系與治(zhi)(zhi)理(li)能力的(de)(de)現代化(hua)(hua)(hua)，進一步建立(li)市(shi)場(chang)化(hua)(hua)(hua)的(de)(de)要(yao)(yao)素資源配置體(ti)系，提高要(yao)(yao)素資源供給效率(lv)，促(cu)進全要(yao)(yao)素生產(chan)率(lv)提升，實現增(zeng)長潛力的(de)(de)進一步激發(fa)。必須(xu)堅定(ding)決心改革金(jin)融(rong)資源供給模(mo)式(shi)，建立(li)以法治(zhi)(zhi)與信用為基礎的(de)(de)、現代多層(ceng)次資本市(shi)場(chang)為核心的(de)(de)金(jin)融(rong)資源配置體(ti)系，令市(shi)場(chang)在資源配置中發(fa)揮(hui)決定(ding)性作(zuo)用。

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