近期，新冠肺炎對人民幣匯率造成了一定沖擊。1月21日疫情顯著擴散之后，美元兌人民幣匯率從6.86快速回升到春節假期后的7.01左右，收回了此前因中美達成第一階段經貿協議帶來的升幅。
疫情沖擊(ji)(ji)下(xia)，市場對(dui)(dui)人民幣(bi)匯率的(de)(de)擔憂主要(yao)在于兩點(dian)：一(yi)是，疫情對(dui)(dui)全年經濟增長造成沖擊(ji)(ji)。鑒(jian)于疫情對(dui)(dui)消費、運輸及企業開工的(de)(de)沖擊(ji)(ji)，2020年第一(yi)季度(du)中(zhong)國GDP將受到較為明(ming)顯的(de)(de)拖累，全年GDP增速也(ye)會受到影(ying)響，但不會改變(bian)中(zhong)國經濟穩中(zhong)向好(hao)的(de)(de)趨勢(shi)。二是，中(zhong)國貨幣(bi)政(zheng)策積極(ji)釋(shi)放寬松(song)信號。中(zhong)央銀行在春節后迅速對(dui)(dui)公開市場操作“增量降(jiang)價”，僅(jin)節后兩天就超額投(tou)放流動性達(da)1.7萬億元，并超預(yu)期降(jiang)低(di)逆(ni)回購(gou)利率10個基點(dian)。人民銀行副行長潘(pan)功(gong)勝在2月7日的(de)(de)新聞發布會上(shang)指出“要(yao)加大逆(ni)周(zhou)期調節的(de)(de)強度(du)”。
就目前市場表現來看，節后人(ren)(ren)(ren)民幣匯率(lv)還(huan)是(shi)保持了穩定偏強的(de)(de)走勢，尤其是(shi)近期美(mei)元指數大幅(fu)走強，從年初(chu)的(de)(de)96.3一度升破99，但(dan)人(ren)(ren)(ren)民幣匯率(lv)還(huan)比春節末期稍微升值，到6.98附近。筆者認(ren)為，在(zai)疫情沒有超預期惡化的(de)(de)假(jia)設(she)下(xia)，美(mei)元指數上行空間有限(xian)，人(ren)(ren)(ren)民幣匯率(lv)貶(bian)值的(de)(de)空間不大。
經濟(ji)短期波動(dong)不是(shi)決定匯率的關鍵因素
回(hui)顧歷史(shi)百(bai)年(nian)的(de)(de)重大疫(yi)(yi)情(qing)，其(qi)對一(yi)國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)(ji)都只(zhi)會造成短(duan)期(qi)沖擊，并沒有因疫(yi)(yi)情(qing)而改變一(yi)國(guo)(guo)經(jing)濟(ji)(ji)趨(qu)勢(shi)的(de)(de)經(jing)驗。Elizabeth Brainerd，Mark V. Siegler（2002）的(de)(de)實(shi)證研究表明，即便是導(dao)致0.6%的(de)(de)美國(guo)(guo)人(ren)口死(si)亡（且(qie)多為15～44歲的(de)(de)勞動人(ren)口）的(de)(de)1918年(nian)大流感，隨后10年(nian)的(de)(de)經(jing)濟(ji)(ji)增(zeng)長也(ye)迅速向潛在增(zeng)速回(hui)歸。與本次疫(yi)(yi)情(qing)最(zui)具(ju)可比性的(de)(de)中國(guo)(guo)2003年(nian)SARS疫(yi)(yi)情(qing)，其(qi)沖擊只(zhi)體(ti)現在一(yi)個季度之內，并很快得(de)到了補(bu)償性的(de)(de)修復，2003年(nian)中國(guo)(guo)GDP同比從(cong)上年(nian)的(de)(de)9.1%上升到10%。
經(jing)典的(de)匯(hui)率(lv)定價(jia)理論主要(yao)討論的(de)是“購買(mai)力平(ping)價(jia)理論”和“利率(lv)平(ping)價(jia)理論”，要(yao)點在于相對(dui)(dui)(dui)物(wu)(wu)價(jia)水平(ping)和跨(kua)國(guo)(guo)資金流向，而且是在諸多假設條件下(xia)的(de)理想狀態的(de)匯(hui)率(lv)決定。現(xian)實(shi)中從相對(dui)(dui)(dui)物(wu)(wu)價(jia)變動(dong)來看，其與(yu)一(yi)國(guo)(guo)匯(hui)率(lv)之間的(de)關系并非嚴格一(yi)致。2019年下(xia)半(ban)年以(yi)來，中國(guo)(guo)通脹明顯攀升(sheng)對(dui)(dui)(dui)人(ren)民幣(bi)匯(hui)率(lv)形(xing)成貶值(zhi)壓力。而今(jin)年第一(yi)季(ji)度可(ke)以(yi)基本(ben)確認是年內CPI的(de)高點。參考2003年 “非典”時期的(de)經(jing)驗，疫情對(dui)(dui)(dui)后續CPI或有下(xia)拉作用。因(yin)此，物(wu)(wu)價(jia)波動(dong)對(dui)(dui)(dui)于人(ren)民幣(bi)匯(hui)率(lv)的(de)負面影響(xiang)至少不會(hui)進一(yi)步擴大。
從中(zhong)美利(li)(li)差(cha)(cha)(cha)角度來看，首先要強調的(de)是，利(li)(li)率(lv)平價理論(lun)是對(dui)期(qi)(qi)匯(hui)(hui)市(shi)場升水/貼(tie)水的(de)決定(ding)理論(lun)（匯(hui)(hui)率(lv)遠期(qi)(qi)與即期(qi)(qi)的(de)差(cha)(cha)(cha)價是由兩國(guo)利(li)(li)率(lv)差(cha)(cha)(cha)異決定(ding)的(de)，高(gao)(gao)利(li)(li)率(lv)國(guo)的(de)貨幣在(zai)期(qi)(qi)匯(hui)(hui)市(shi)場上(shang)必(bi)定(ding)升水，低利(li)(li)率(lv)國(guo)的(de)貨幣在(zai)期(qi)(qi)匯(hui)(hui)市(shi)場上(shang)必(bi)定(ding)貼(tie)水），而并不意味著(zhu)兩國(guo)匯(hui)(hui)率(lv)嚴格由利(li)(li)差(cha)(cha)(cha)決定(ding)。2015年“8·11”匯(hui)(hui)改之后，英國(guo)脫歐、國(guo)內金融(rong)監管、美國(guo)通(tong)脹(zhang)預期(qi)(qi)及中(zhong)美經貿(mao)博弈，依次成為導致兩者(zhe)(zhe)關(guan)系背(bei)離的(de)因素(su)（見圖(tu)1）。考察(cha)以國(guo)債和高(gao)(gao)等(deng)級信(xin)(xin)用(yong)債衡(heng)量的(de)中(zhong)美利(li)(li)差(cha)(cha)(cha)，可見當(dang)前中(zhong)國(guo)無風險利(li)(li)率(lv)的(de)利(li)(li)差(cha)(cha)(cha)保持在(zai)歷史較(jiao)高(gao)(gao)水平，而高(gao)(gao)等(deng)級信(xin)(xin)用(yong)債的(de)利(li)(li)差(cha)(cha)(cha)保護相對(dui)較(jiao)弱，體現(xian)國(guo)際資本(ben)對(dui)中(zhong)國(guo)仍要求(qiu)較(jiao)高(gao)(gao)的(de)信(xin)(xin)用(yong)溢(yi)價。但(dan)兩者(zhe)(zhe)均(jun)未指向(xiang)人民幣進一(yi)步(bu)貶值(zhi)。
當(dang)然，不(bu)管何(he)種定價理(li)論，匯(hui)率定價的(de)根本是(shi)對一國(guo)資產的(de)信心。如(ru)前所述(shu)，新冠肺炎疫(yi)情對中國(guo)經(jing)(jing)濟的(de)沖擊是(shi)暫時(shi)性的(de)，從而其對人民幣匯(hui)率的(de)影響就(jiu)會(hui)比較有限。近期(qi)，人民幣匯(hui)率貶值預期(qi)只出現(xian)較為有限的(de)抬(tai)升，北向資金流入規(gui)模加(jia)大，就(jiu)體(ti)現(xian)出國(guo)際資本仍(reng)然保有對中國(guo)經(jing)(jing)濟和人民幣資產的(de)信心。
第一季度(du)國際收支存在穩定因素
首先，貨物貿易順差或將保持高位。第(di)一(yi)(yi)季度(du)往(wang)往(wang)是(shi)中國全年貨物貿(mao)易順差的(de)(de)(de)(de)低點，因為春(chun)節影響到出口(kou)(kou)貨物的(de)(de)(de)(de)供(gong)給(gei)。參照2003年的(de)(de)(de)(de)經驗，當年SARS疫(yi)情(qing)對(dui)于(yu)(yu)進(jin)口(kou)(kou)的(de)(de)(de)(de)沖擊大(da)于(yu)(yu)出口(kou)(kou)。2019年中國外貿(mao)一(yi)(yi)直呈“衰退式貿(mao)易順差”，如果今年企(qi)業復工(gong)時間不被拖得(de)太久，這一(yi)(yi)格局(ju)或將(jiang)在第(di)一(yi)(yi)季度(du)得(de)到延續，即進(jin)口(kou)(kou)需求(qiu)的(de)(de)(de)(de)下滑大(da)于(yu)(yu)出口(kou)(kou)供(gong)給(gei)的(de)(de)(de)(de)下降。
其次，服務貿易逆差有望收窄。根據ForwardKeys對(dui)全球航空運(yun)力(li)、航班搜索量和每(mei)日(ri)超(chao)過1700萬次航班預(yu)訂交易的(de)數據分析，中國大陸(lu)出(chu)境(jing)游預(yu)訂量同(tong)比(bi)下(xia)(xia)降13.8%，而(er)入境(jing)游預(yu)訂量同(tong)比(bi)下(xia)(xia)降7.2%。出(chu)境(jing)游的(de)更大幅度(du)下(xia)(xia)滑(hua)將導致旅游項(xiang)(xiang)目逆(ni)差(cha)收窄，而(er)旅游項(xiang)(xiang)目占服務(wu)(wu)項(xiang)(xiang)目逆(ni)差(cha)的(de)80%以上，因(yin)而(er)新(xin)冠肺炎疫情影響下(xia)(xia)，第一季(ji)度(du)服務(wu)(wu)貿易逆(ni)差(cha)或有所(suo)收窄。
最后，外資持續流入中國資本市場，支撐金融項目順差。春(chun)節(jie)假期(qi)后的(de)(de)第一(yi)周，在股市大幅下(xia)跌的(de)(de)情況下(xia)，北(bei)向資(zi)金(jin)大規模流入了超(chao)過300億元。如(ru)前(qian)所述，疫情的(de)(de)短期(qi)沖擊(ji)并沒有打破外資(zi)流入中(zhong)(zhong)國的(de)(de)步(bu)伐。其大背(bei)景是，隨著(zhu)中(zhong)(zhong)美達成第一(yi)階段經貿協(xie)議(yi)，外資(zi)配(pei)置中(zhong)(zhong)國和(he)人民幣資(zi)產的(de)(de)意愿在持續增強。
2月(yue)(yue)6日(ri)，國(guo)務院關(guan)(guan)稅稅則委員會（以下稱“稅委會”）公(gong)告，調(diao)整(zheng)對原產于美(mei)國(guo)的(de)約750億美(mei)元進(jin)口商品(pin)的(de)加征(zheng)關(guan)(guan)稅措施，自2020年(nian)(nian)2月(yue)(yue)14日(ri)13時(shi)01分(fen)起，2019年(nian)(nian)9月(yue)(yue)1日(ri)起已(yi)加征(zheng)10%、5%關(guan)(guan)稅的(de)商品(pin)，加征(zheng)稅率(lv)分(fen)別調(diao)整(zheng)為5%、2.5%，對美(mei)加征(zheng)關(guan)(guan)稅商品(pin)排(pai)除工作(zuo)繼續開展。目前(qian)，中美(mei)雙方在(zai)加征(zheng)關(guan)(guan)稅政策上完(wan)全對等行(xing)動(dong)，同時(shi)，美(mei)方已(yi)累計推出19批排(pai)除加征(zheng)關(guan)(guan)稅清單，中方推出2批排(pai)除清單。中美(mei)第一階段經貿協議的(de)成果正在(zai)落實。
2018年中(zhong)美經(jing)貿摩擦升級以來，人民幣(bi)(bi)匯率(lv)波(bo)動(dong)的節奏(zou)基本是由中(zhong)美博弈局勢所(suo)主導，包括美元(yuan)指數(shu)波(bo)動(dong)、貨幣(bi)(bi)政策(ce)操作等常(chang)規因素都退居其次（見圖(tu)2）。參(can)照(zhao)2018年以來人民幣(bi)(bi)匯率(lv)貶(bian)值(zhi)的對應節奏(zou)，目前中(zhong)美互相調降(jiang)關稅使得(de)人民幣(bi)(bi)匯率(lv)有(you)小幅(fu)升值(zhi)基礎。
近期，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數走勢較強，從1月初的96.3一度(du)升(sheng)值突(tu)破99，對人民幣匯(hui)率(lv)構成一定壓(ya)力(li)，但筆者仍然(ran)看淡(dan)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數的上行(xing)空間(jian)。新冠肺炎疫情是導致本次美(mei)(mei)(mei)元(yuan)指(zhi)數上行(xing)的主要原因。受疫情影響，市場(chang)(chang)避險(xian)情緒有所提高，資金涌入以美(mei)(mei)(mei)元(yuan)、美(mei)(mei)(mei)債為代表的避險(xian)資產(chan)。此外(wai)，年初以來美(mei)(mei)(mei)國制造業PMI、就業、勞動(dong)生產(chan)率(lv)等經濟數據改善(shan)；特朗普彈劾案順利結束，市場(chang)(chang)對政治紛爭的擔憂有所下滑(hua)也發揮了作用。
如果參照2003年(nian)“非典(dian)”的經(jing)驗，并結合目前美歐的經(jing)濟基本面對(dui)比，那(nei)么美元指(zhi)數的上漲空間已經(jing)不大(da)，預計頂部位(wei)置大(da)概在(zai)100左(zuo)右。
需要指出(chu)的(de)(de)是，第(di)(di)一階段中美經貿協(xie)(xie)議的(de)(de)第(di)(di)五章為(wei)《宏觀經濟政策、匯率(lv)(lv)問題和透明(ming)度(du)》。其中，雙方同意尊重彼此貨幣(bi)政策自(zi)主權，實施由市場(chang)決(jue)(jue)定(ding)的(de)(de)匯率(lv)(lv)制度(du)，避免(mian)競(jing)爭(zheng)性(xing)貶值，保持數(shu)據透明(ming)度(du)，通過協(xie)(xie)商解決(jue)(jue)分歧(qi)。這些內容（包(bao)括數(shu)據披(pi)露的(de)(de)要求）基(ji)本沒(mei)有脫離IMF的(de)(de)第(di)(di)三方爭(zheng)端解決(jue)(jue)框架。美國此輪與各國的(de)(de)經貿談判可能更加注(zhu)重匯率(lv)(lv)規則的(de)(de)“公(gong)平”，而不是以促成美元(yuan)大幅(fu)貶值為(wei)目的(de)(de)。
第(di)一階段(duan)經貿協(xie)議簽(qian)署后(hou)(hou)，可(ke)能會帶來人民幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)波動性(xing)上升。2019年12月31日，中國外匯(hui)交(jiao)易中心(xin)公布(bu)了(le)新的CFETS人民幣(bi)(bi)匯(hui)率(lv)(lv)籃(lan)子貨幣(bi)(bi)的權(quan)重。最顯著的變化是，其調(diao)低了(le)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)的權(quan)重（考慮(lv)盯(ding)住美(mei)(mei)(mei)元(yuan)的港元(yuan)、迪拉(la)姆、里亞爾后(hou)(hou)，美(mei)(mei)(mei)元(yuan)的權(quan)重由(you)30.54%下降到28.89%），而(er)根據2018年考慮(lv)轉口(kou)貿易因素的貿易權(quan)重法計(ji)算，大幅(fu)(fu)調(diao)高了(le)歐(ou)元(yuan)、盧布(bu)和澳元(yuan)的權(quan)重。人民幣(bi)(bi)減少盯(ding)住美(mei)(mei)(mei)元(yuan)的成分(fen)，也勢必導致人民幣(bi)(bi)兌(dui)美(mei)(mei)(mei)元(yuan)雙邊匯(hui)率(lv)(lv)的波動幅(fu)(fu)度擴大。
人(ren)民幣匯率波動性提高，對于中(zhong)國(guo)(guo)經濟和(he)人(ren)民幣資(zi)產的(de)穩定將提出更高要求，加大政策平衡的(de)難(nan)度（當然(ran)，人(ren)民幣匯率波動性加大，而沒有伴隨明顯的(de)單邊預期(qi)，也是中(zhong)國(guo)(guo)央(yang)行樂見其成的(de)）。中(zhong)國(guo)(guo)面臨的(de)挑戰不言(yan)而喻，但(dan)核心還是盡快控制疫情、有序復工、穩定房地產和(he)金融體(ti)系、增強產業創新力和(he)競爭(zheng)力。中(zhong)國(guo)(guo)經濟的(de)行穩致遠，才是人(ren)民幣匯率穩定堅挺的(de)最(zui)根本支撐。
貨幣(bi)適(shi)度寬松(song)不(bu)構成(cheng)主要沖擊
2018年4月以來，人民銀(yin)(yin)行已(yi)累(lei)計(ji)降(jiang)(jiang)準4.5個百(bai)分點，下調(diao)MLF和OMO利率(lv)15個基點。在此過程中，貨幣(bi)政策(ce)操作并不構成人民幣(bi)匯率(lv)的(de)主要(yao)影響因(yin)素，人民幣(bi)匯率(lv)的(de)波動主要(yao)由中美博弈形勢決定。2019年以來人民銀(yin)(yin)行的(de)幾次降(jiang)(jiang)準、降(jiang)(jiang)息操作，大(da)多伴(ban)隨著人民幣(bi)匯率(lv)的(de)升值。
新冠肺(fei)炎疫情(qing)發(fa)生之后(hou)(hou)，中(zhong)央(yang)銀行通過(guo)公開市場操作超預(yu)期(qi)的(de)(de)(de)“量增價降(jiang)(jiang)”，釋(shi)放出(chu)(chu)加(jia)大(da)(da)逆周期(qi)調節(jie)力(li)度(du)(du)的(de)(de)(de)信號。我們預(yu)計，短期(qi)內(nei)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)主要突出(chu)(chu)定向(xiang)發(fa)力(li)，待企(qi)業(ye)大(da)(da)面積復(fu)工(gong)后(hou)(hou)，降(jiang)(jiang)準、降(jiang)(jiang)息的(de)(de)(de)操作會(hui)適度(du)(du)前(qian)移(yi)，但全(quan)年并不會(hui)顯著擴大(da)(da)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)刺激(ji)。疫情(qing)之中(zhong)，全(quan)局(ju)性的(de)(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)寬(kuan)松(song)并不能從本質(zhi)上緩解第一季度(du)(du)的(de)(de)(de)經(jing)(jing)濟下挫。節(jie)后(hou)(hou)中(zhong)央(yang)銀行第一時(shi)間推出(chu)(chu)了3000億元再貸款，就體(ti)現(xian)出(chu)(chu)與財(cai)政(zheng)(zheng)相配(pei)合(he)、結(jie)構性發(fa)力(li)的(de)(de)(de)思路，通過(guo)壓降(jiang)(jiang)貸款利率和財(cai)政(zheng)(zheng)貼息，將重要醫用、生活物資(zi)重點企(qi)業(ye)的(de)(de)(de)實際融資(zi)成本控制在1.6%以下。疫情(qing)過(guo)后(hou)(hou)，中(zhong)國經(jing)(jing)濟自身會(hui)出(chu)(chu)現(xian)快速修復(fu)，此時(shi)疊加(jia)過(guo)多(duo)的(de)(de)(de)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)刺激(ji)可能導致經(jing)(jing)濟局(ju)部(bu)過(guo)熱、阻(zu)礙(ai)經(jing)(jing)濟結(jie)構轉型升級進程(cheng)。屆時(shi)，保持高質(zhi)量增長的(de)(de)(de)定力(li)，以改革激(ji)發(fa)活力(li)，才是中(zhong)國經(jing)(jing)濟行穩(wen)致遠的(de)(de)(de)基石，新一輪放水不可取。2月12日中(zhong)央(yang)政(zheng)(zheng)治局(ju)常務(wu)會(hui)議提出(chu)(chu)，“保持穩(wen)健的(de)(de)(de)貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)靈活適度(du)(du)，對受疫情(qing)影響較大(da)(da)的(de)(de)(de)地區、行業(ye)和企(qi)業(ye)完善差異(yi)化(hua)優(you)惠(hui)金融服務(wu)”，就體(ti)現(xian)出(chu)(chu)這一點。另外，貨(huo)(huo)幣(bi)(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)(ce)積極(ji)操作有助于減輕對中(zhong)國經(jing)(jing)濟下行的(de)(de)(de)擔憂(you)，這也對人民幣(bi)(bi)匯率具有正面作用。
 |
版權聲明：呼倫貝爾擔保網為開放性信息平臺，為非營利性站點，所有信息及資源均是網上搜集或作交流學習之用，任何涉及商業盈利目的均不得使用，否則產生一切后果將由您自己承擔！本站僅提供一個參考學習的環境，將不對任何信息負法律責任。除部分原創作品外，本站不享有版權，如果您發現有部分信息侵害了您的版權，請速與我們聯系，我們將在48小時內刪除。 |
收費公路為何連年虧損? 交通部回應六大熱點問題
水污染防治法修改通過 將引爆萬億級市場空間
債券通”迎開門紅 首日成交逾70億
債券通考驗中國債市的身板體質
券商債券承銷上半年全面遇冷 公司債大幅縮水超七成