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今(jin)年(nian)以來(lai)，國際大宗商品價格上(shang)漲、電力煤炭供不應求、局(ju)部疫情(qing)多次反復等因(yin)素(su)對經濟潛在增長形成擾動。在穩增長背景下，央(yang)行貨幣(bi)調控(kong)如何調整(zheng)成為(wei)市場關(guan)注(zhu)焦點。筆者認(ren)為(wei)，后續貨幣(bi)調控(kong)的穩健(jian)基(ji)調不會動搖，邊(bian)際上(shang)更有可能在量上(shang)略微收緊。

　　今年貨幣投放速度偏低

　　今年的(de)(de)(de)貨(huo)幣投(tou)放速度(du)實際是(shi)偏(pian)低的(de)(de)(de)。首先(xian)，利率(lv)穩定在(zai)相(xiang)對較低的(de)(de)(de)位置，給市(shi)場造(zao)成了(le)貨(huo)幣寬松的(de)(de)(de)錯覺。從最新的(de)(de)(de)超(chao)儲率(lv)去倒推貨(huo)幣調控(kong)的(de)(de)(de)話，超(chao)儲率(lv)已回(hui)到(dao)2017年的(de)(de)(de)低位。因此，貨(huo)幣投(tou)放速度(du)比(bi)疫(yi)情之前(qian)要(yao)低。有部(bu)分貨(huo)幣在(zai)資金拆(chai)借市(shi)場中循環，導致資金利率(lv)長(chang)時間穩定在(zai)相(xiang)對較低位置，造(zao)成了(le)市(shi)場認為貨(huo)幣調控(kong)偏(pian)寬松的(de)(de)(de)錯覺。

　　其次，今(jin)年(nian)實體層面的(de)“吸水性(xing)(xing)”在變弱(ruo)。一(yi)是(shi)地產行業(ye)(ye)的(de)“三條紅線”與貸款集中度(du)(du)管(guan)理制度(du)(du)在一(yi)定程度(du)(du)上觸發了地產的(de)主(zhu)動去(qu)杠桿；二(er)是(shi)在專項(xiang)債穿透式(shi)考核和相關文件出臺(tai)(tai)背景下(xia)，對(dui)于顯(xian)性(xing)(xing)債務(wu)及隱性(xing)(xing)債務(wu)來(lai)說，政府債務(wu)的(de)擴(kuo)張較困難，地方政府支出完(wan)成預算的(de)進度(du)(du)偏慢；三是(shi)教(jiao)育、醫(yi)美、游戲等新銳消費(fei)行業(ye)(ye)也受到一(yi)定影響(xiang)，使其他(ta)消費(fei)行業(ye)(ye)的(de)資(zi)本開支意愿有所下(xia)降。此(ci)外，下(xia)半(ban)年(nian)以來(lai)，能耗雙控政策的(de)出臺(tai)(tai)導致鋼材、有色金(jin)屬(shu)及焦(jiao)炭這類資(zi)源型(xing)產品(pin)產量(liang)出現(xian)了減少。

　　綜合而言，在(zai)經濟結構轉(zhuan)型過程中，部分資金不(bu)愿意進入舊的(de)經濟支(zhi)柱(zhu)，引發了(le)一定程度(du)的(de)流動性(xing)堰(yan)塞湖(hu)效應(ying)。尤其是，部分資金在(zai)拆借(jie)市(shi)場中循(xun)環，壓低了(le)債券市(shi)場收益率。

　　明年經濟大概率邊際企穩

　　明(ming)年經濟基本(ben)面大概(gai)率(lv)會(hui)邊際企穩(wen)(wen)。首先，當前政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)為基本(ben)面企穩(wen)(wen)提供了(le)支(zhi)撐。政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)回暖，房地產(chan)市場合理資金需求得到滿足。同時，財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)支(zhi)出(chu)的(de)(de)增(zeng)長差也在持(chi)續(xu)收斂，中央(yang)財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)支(zhi)出(chu)已(yi)出(chu)現幅度不小的(de)(de)加速，對地方財政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)的(de)(de)后(hou)續(xu)支(zhi)出(chu)形(xing)成帶動作用。此外(wai)，近(jin)期已(yi)陸續(xu)出(chu)臺的(de)(de)政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)也更加強(qiang)調避免“一刀切”停產(chan)限產(chan)或“運動式”減碳(tan)，政(zheng)(zheng)(zheng)(zheng)策(ce)糾偏開始顯效(xiao)。

　　其次(ci)，制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)投(tou)資與出口(kou)也為明年(nian)經濟(ji)提供了修復動力(li)。制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)資產回(hui)(hui)報率又回(hui)(hui)到了2017年(nian)的(de)(de)高(gao)(gao)位，且遠(yuan)遠(yuan)高(gao)(gao)于資金成本，因此制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)有繼續進行(xing)資本開支的(de)(de)動力(li)。從結構上看，今年(nian)以來，支撐制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)向上的(de)(de)動力(li)其實是高(gao)(gao)技術制(zhi)造(zao)(zao)業(ye)(ye)(ye)和戰略性新興產業(ye)(ye)(ye)，是政(zheng)策(ce)支持的(de)(de)行(xing)業(ye)(ye)(ye)。此外，當前出口(kou)的(de)(de)超(chao)預期是全球經濟(ji)的(de)(de)復蘇推(tui)動的(de)(de)。而從全球短(duan)端加權利率對全球景氣度(du)的(de)(de)帶動規(gui)律看，明年(nian)海(hai)外經濟(ji)存在韌(ren)性。因此，筆者預計明年(nian)出口(kou)不會比(bi)預期的(de)(de)弱。

　　貨幣調控難言寬松

　　貨(huo)(huo)幣(bi)調(diao)控(kong)難(nan)言(yan)寬(kuan)松(song)，邊際上更可(ke)(ke)能(neng)略微收緊。經(jing)濟企穩下(xia)貨(huo)(huo)幣(bi)環境寬(kuan)松(song)的(de)(de)理由(you)是(shi)不(bu)充(chong)分(fen)的(de)(de)。當前(qian)宏觀(guan)經(jing)濟存在下(xia)行壓力，并非(fei)由(you)貨(huo)(huo)幣(bi)造成的(de)(de)，資(zi)金利(li)率(lv)(lv)現(xian)在處(chu)于偏低位(wei)置，且(qie)如果(guo)去將資(zi)金利(li)率(lv)(lv)和宏觀(guan)增長相互匹(pi)配的(de)(de)話(hua)，資(zi)金利(li)率(lv)(lv)比宏觀(guan)增長的(de)(de)位(wei)置要更低。這(zhe)代表著貨(huo)(huo)幣(bi)調(diao)控(kong)如果(guo)進一步寬(kuan)松(song)的(de)(de)話(hua)，對經(jing)濟增長的(de)(de)效用可(ke)(ke)能(neng)是(shi)有限的(de)(de)。

　　接下(xia)來，貨幣調控的(de)目(mu)標(biao)可能是尋求跨境資(zi)金的(de)平(ping)衡。當前部(bu)分經(jing)濟體的(de)貨幣政策在緊(jin)縮(suo)或即將緊(jin)縮(suo)的(de)路上，如(ru)果拿(na)我國的(de)收益率與各個(ge)發達(da)國家做比對(dui)(dui)，其實我國收益率相對(dui)(dui)外圍的(de)收益率是偏低的(de)。

　　當前需要關注(zhu)的(de)是(shi)跨境(jing)資本問題，如果我國(guo)的(de)貨(huo)幣(bi)環(huan)境(jing)相對寬松，其在利率(lv)平價上(shang)，不(bu)利于吸(xi)引外部(bu)資本。這個壓力已經隱隱顯現。經濟(ji)基本面穩定后，適度用貨(huo)幣(bi)調控(kong)溫和調高自身的(de)利率(lv)水平，是(shi)比較有(you)利的(de)做法。

　　種種跡象表明，明年的宏觀(guan)增長(chang)可(ke)(ke)能處于一(yi)個類復(fu)蘇之中，這導致貨幣(bi)環境寬松(song)的可(ke)(ke)能性較低。如果宏觀(guan)增長(chang)變得更加(jia)穩(wen)定，且(qie)消(xiao)費(fei)品價格有所上(shang)升，這個組合(he)比(bi)起今(jin)年的環境更容(rong)易使貨幣(bi)環境收縮(suo)，明年的流動性投放速(su)(su)度至少不會(hui)(hui)比(bi)今(jin)年更高。當然，介于當前存在一(yi)定的經(jing)濟下行壓力，信(xin)號(hao)性強的緊縮(suo)政策（譬如加(jia)息）不會(hui)(hui)在明年推(tui)出(chu)，但從量上(shang)看，貨幣(bi)調控可(ke)(ke)能在一(yi)個穩(wen)定或略為減速(su)(su)的狀態之內(nei)，資(zi)金利率也會(hui)(hui)出(chu)現溫和上(shang)升。

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