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央行昨日公布(bu)的(de)最新(xin)信貸(dai)社(she)融數據顯示，今(jin)年(nian)一(yi)季度，新(xin)增(zeng)人民幣貸(dai)款8.34萬(wan)億(yi)元(yuan)，同比多增(zeng)6636億(yi)元(yuan)；其中，3月(yue)新(xin)增(zeng)人民幣貸(dai)款3.13萬(wan)億(yi)元(yuan)，基本符合(he)預(yu)(yu)期(qi)。一(yi)季度的(de)社(she)融增(zeng)量高達(da)12.06萬(wan)億(yi)元(yuan)，同比多增(zeng)1.77萬(wan)億(yi)元(yuan)；其中，3月(yue)社(she)融增(zeng)量4.65萬(wan)億(yi)元(yuan)，遠超市場此(ci)前預(yu)(yu)期(qi)。

在信貸投放力度(du)加大推高派生(sheng)存款，以及(ji)財政支出(chu)加大的背景下，3月末，廣(guang)義貨(huo)幣（M2）同比增長(chang)9.7%，增速(su)提高0.5個百分點(dian)，實現較快回(hui)升。

不(bu)少分(fen)析認為，3月及(ji)一季度新增(zeng)信(xin)貸(dai)社融規模從總量(liang)看(kan)(kan)表(biao)現強勁，反映出宏觀(guan)政(zheng)策加大經濟穩(wen)(wen)增(zeng)長、穩(wen)(wen)定信(xin)用擴(kuo)張(zhang)的(de)(de)靠(kao)前發力，不(bu)過，從信(xin)用擴(kuo)張(zhang)的(de)(de)結構看(kan)(kan)，實體(ti)企業(ye)、居民的(de)(de)投資、消費等需求不(bu)足的(de)(de)問(wen)題依然(ran)存在，說明穩(wen)(wen)增(zeng)長政(zheng)策適時加力仍有必要。

不(bu)過(guo)，鑒于中美(mei)利差時(shi)隔12年(nian)(nian)一(yi)度(du)出(chu)現“倒掛(gua)”，現階段，市場(chang)期待(dai)的(de)(de)(de)MLF降(jiang)息和降(jiang)準等(deng)政策(ce)雖有(you)利于加大金融對實(shi)體經濟的(de)(de)(de)支持，但(dan)也有(you)可能(neng)會增加內外部(bu)保持均衡的(de)(de)(de)難度(du)。在外部(bu)防通脹、內部(bu)穩(wen)增長的(de)(de)(de)復雜形勢下(xia)，財政政策(ce)擴(kuo)張將是今年(nian)(nian)穩(wen)增長的(de)(de)(de)亮點，相比之下(xia)，今年(nian)(nian)貨幣放松不(bu)應該過(guo)度(du)依賴信貸擴(kuo)張，央行單純依靠(kao)總量調控(kong)手段的(de)(de)(de)可能(neng)性有(you)所下(xia)降(jiang)，結構性工具的(de)(de)(de)重要性增加。

新增信貸總量可觀

結構仍待改善

從信用(yong)擴張的總量(liang)看，去年底以(yi)來(lai)貨(huo)幣政策降準降息(xi)的寬松發力效果顯著(zhu)。

數據顯示(shi)，今(jin)年一(yi)季度，人民(min)幣貸款增(zeng)加8.34萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，明顯高于(yu)前年的7.10萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)和去年的7.67萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)；社融增(zeng)量12.06萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)，同比多增(zeng)1.77萬(wan)(wan)億(yi)(yi)元(yuan)(yuan)。

總(zong)量數(shu)據超(chao)預期增長，體(ti)現了(le)金(jin)融(rong)靠前發(fa)力支持穩增長。光(guang)大(da)證券(quan)首席固(gu)定(ding)(ding)收益分析師張旭(xu)對(dui)(dui)證券(quan)時報記者表示，今年3月份和一季(ji)度的信貸數(shu)據皆證明我(wo)國貨(huo)幣政(zheng)策是(shi)有(you)力且高效的，信貸總(zong)量增長的穩定(ding)(ding)性更加(jia)牢固(gu)。這在(zai)很大(da)程度上得益于央(yang)行對(dui)(dui)于“三大(da)約束”的緩解和對(dui)(dui)于貨(huo)幣政(zheng)策利率傳導渠道的疏(shu)通(tong)。

“我國金融體系以(yi)(yi)銀行為主(zhu)，貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)的(de)傳導主(zhu)要通(tong)過銀行來實現。銀行通(tong)過貸(dai)款(kuan)等(deng)資產的(de)擴張(zhang)創造存款(kuan)，這(zhe)個過程受到流(liu)動性(xing)、資本、利率的(de)約(yue)束，去年底以(yi)(yi)來，央行通(tong)過降準降息、開展(zhan)央行票據互換（CBS）操作(zuo)提高銀行永續(xu)債流(liu)動性(xing)等(deng)方式(shi)，對(dui)這(zhe)三(san)個約(yue)束進行調節，以(yi)(yi)實現貨(huo)幣(bi)政(zheng)策(ce)目(mu)標(biao)。”張(zhang)旭(xu)稱。

不過(guo)，盡管總量數據表現亮(liang)眼(yan)，但從(cong)信貸數據的結構看，實體經濟信貸有效需求不足(zu)的問題依然存在。民(min)生銀(yin)行首席研究(jiu)員溫(wen)彬表示，3月居民(min)部門貸款(kuan)雖然恢復正增(zeng)長，但同(tong)比依然少(shao)增(zeng)3940億元。其中，短期貸款(kuan)和中長期貸款(kuan)同(tong)比分別少(shao)增(zeng)1394億元和2504億元。居民(min)消貸和按揭需求較上月有所改善，但仍存在壓力，消費(fei)需求仍然偏(pian)弱(ruo)。

3月企(qi)業部(bu)門(men)貸(dai)(dai)款增(zeng)長(chang)較多，但從結構(gou)看短(duan)期貸(dai)(dai)款和票(piao)據融資是增(zeng)長(chang)主力，反映(ying)實體企(qi)業投資意愿的中長(chang)期貸(dai)(dai)款依然增(zeng)長(chang)乏力。當(dang)月中長(chang)期貸(dai)(dai)款新增(zeng)13448億(yi)元，僅同比小幅(fu)多增(zeng)148億(yi)元。

結構性貨幣政策

重要性進一步提升

3月及一季度新增信(xin)貸社融(rong)規模從(cong)總(zong)量看表現強勁，但(dan)從(cong)信(xin)用擴(kuo)張的結構(gou)看，實體企(qi)業(ye)、居民(min)的投資、消(xiao)費等(deng)需求(qiu)不足的問題依然存在，說明穩增長政策適時(shi)加力仍有必要(yao)。

溫(wen)彬表(biao)示，3月社融增(zeng)量(liang)的(de)(de)分項數據增(zeng)長較為全面，反映(ying)金(jin)融持(chi)續(xu)加大對實(shi)(shi)體(ti)經濟的(de)(de)支持(chi)力度下(xia)(xia)，寬信用(yong)效(xiao)果開(kai)始顯現(xian)。但同(tong)(tong)時也(ye)要(yao)看到，新增(zeng)信貸結構改善尚不夠明顯，與(yu)居民消費相關(guan)的(de)(de)信貸增(zeng)長弱于去(qu)年(nian)同(tong)(tong)期，體(ti)現(xian)了實(shi)(shi)體(ti)經濟仍然存在下(xia)(xia)行壓力。未來，外(wai)部形勢更(geng)趨復雜多(duo)變，穩增(zeng)長任務仍然艱巨。

針對下一步(bu)的貨幣政策，不(bu)少分析認為(wei)，二季度可能是(shi)降(jiang)準窗口期，但降(jiang)息(xi)面臨(lin)著中(zhong)美利差快速收窄甚至(zhi)倒(dao)掛的掣肘。

4月11日，中美10年期國債(zhai)(zhai)收益(yi)率一度出現倒掛，為(wei)2010年來首次，這(zhe)也成為(wei)影響(xiang)當日A股(gu)與港股(gu)重挫的重要因素(su)。外(wai)(wai)資持(chi)債(zhai)(zhai)的最新數據也顯(xian)示(shi)，3月外(wai)(wai)資減持(chi)境(jing)內債(zhai)(zhai)券規(gui)模(mo)進一步加大。央(yang)行上海總部公(gong)布的數據顯(xian)示(shi)，3月末，境(jing)外(wai)(wai)機構持(chi)有銀(yin)行間市場債(zhai)(zhai)券3.88萬億元(yuan)(yuan)，與2月末相比，減持(chi)了近(jin)1100億元(yuan)(yuan)，環比減持(chi)幅(fu)度有所擴大。

張旭認為，在中美兩(liang)國國債利差相(xiang)對較薄的(de)當前，貨幣政策的(de)選擇會(hui)(hui)更為講(jiang)究，既會(hui)(hui)加大穩(wen)健(jian)的(de)貨幣政策實施(shi)力度，保(bao)(bao)持流動性合理充裕，也會(hui)(hui)做好穩(wen)外貿穩(wen)外資工作，保(bao)(bao)持人(ren)民(min)幣匯率在合理均衡(heng)水平上的(de)基本穩(wen)定(ding)，保(bao)(bao)持國際(ji)收支基本平衡(heng)。

“現階(jie)段，MLF降息和降準(zhun)等政(zheng)(zheng)策雖有(you)利于加(jia)(jia)大(da)金融對實體經濟(ji)的(de)支持，但(dan)也有(you)可能會(hui)增加(jia)(jia)內外部保持均衡(heng)的(de)難(nan)度。事實上，貨幣政(zheng)(zheng)策工具箱中(zhong)不僅僅有(you)MLF降息與降準(zhun)這兩個工具，諸如(ru)再(zai)貸款等對金融市(shi)(shi)場影響小、直接作用于貸款市(shi)(shi)場的(de)政(zheng)(zheng)策應該是更為穩(wen)妥的(de)選擇。”張旭(xu)稱。

中金公(gong)司研(yan)報認為，今(jin)年財(cai)政擴張(zhang)是穩增長的亮點。從貨幣政策的角度(du)，今(jin)年貨幣放松不應該過度(du)依(yi)賴信貸擴張(zhang)，央行(xing)單純依(yi)靠總(zong)量調(diao)控手段的可能性有所(suo)下降，結構性工具(ju)的重要性增加。